Lettre mensuelle - Mai 2023

Les dernières semaines ont été marquées par une concentration extrême des performances boursières sur un très petit nombre de valeurs. En conséquence, la valorisation relative des stratégies actions très diversifiées a rejoint des niveaux attractifs.

Après une mauvaise année 2022, les géants de la tech américaine sont redevenus les champions du marché. C’est particulièrement vrai depuis le début de la crise des banques régionales. Beaucoup d’observateurs évoquent régulièrement l’influence supposée de l’évolution des taux à long terme sur ces valeurs, mais nous ne voyons aucune évidence de cela (graphique 1). Tout se passe comme si ces sociétés, qui ont récemment rassuré quant à leur capacité à maintenir ou redresser leur rentabilité, réapparaissaient comme des valeurs refuges en période de doute sur les perspectives économiques

Au vu du poids de ces valeurs dans le S&P 500 (22%, et même 24% avec Nvidia – au 12 mai 2023), leur retour en grâce a produit une hyper-concentration de la performance de l’indice (90% de la hausse du S&P 500 depuis le début de l’année !). Ce phénomène s’observe aussi ailleurs. En zone euro, les trois grandes valeurs de luxe (LVMH, L’Oréal et Kering) ont contribué à 22% de la hausse de l’Euro Stoxx 50 depuis le début de l’année. Au total, sur les marchés développés, les dix plus grosses capitalisations ont contribué à faire grimper le MSCI Monde de +5,11% depuis le début de l’année au 12 mai 2023, soit plus que les 1497 autres valeurs (+3,04%, graphique 2).

Il semble que depuis le début de la crise des banques régionales américaines, le comportement très défensif des investisseurs ait contribué à cette concentration inédite des performances. Le résultat, c’est la concentration des valorisations. Alors que le MSCI Monde classique, pondéré par les capitalisations, se paie 16,3x les bénéfices attendus, le MSCI Monde équipondéré se paie 14,7x les bénéfices, soit 10% de moins (graphique 3). On s’approche de la décote historique de la fin de l’année 2021 (-15%). L’année 2023 semble s’annoncer donc comme une année favorable pour diversifier les portefeuilles d’actions internationales à un prix attractif.

Dans nos fonds globaux nous maintenons une allocation neutre sur les actions, avec un équilibre entre notre panier de valeurs défensives et celui, plus cyclique, des valeurs de la transition énergétique. Notre duration obligataire reste nulle en raison de la cherté et de la volatilité des marchés de dette souveraine. Nous continuons d’engranger un rendement croissant sur la partie non investie en actions, via les billets de trésorerie et les bons du Trésor émis en zone euro.

Les investisseurs en assurance-vie se voient soumettre un questionnaire sur leurs préférences en matière d’investissement responsable. De quoi renouveler la finance durable. Une analyse de Louis Abreu, directeur de la Gestion sous Mandat et de la multigestion, Laurent Trules et Tristan Fava, cogérants du fonds Dorval European Climate Initiativ, pour Le Figaro.

Le questionnaire sur les préférences ESG va accélérer la pédagogie sur la finance durable

La finance durable a gagné en popularité auprès des Français ces dernières années. La notion d’investissement socialement responsable a dépassé les cercles éclairés, composés d’investisseurs professionnels et de particuliers pionniers. Depuis janvier dernier, un nouvel outil vient soutenir l’effort de pédagogie sur ces placements durables. Un questionnaire sur les préférences ESG est désormais soumis aux investisseurs souhaitant réaliser des placements financiers. Ce questionnaire constitue une opportunité d’échange, désormais obligatoire, entre l’épargnant et son conseiller financier (conseiller bancaire ou conseiller en gestion de patrimoine par exemple) pour détailler les enjeux de l’investissement responsable.

Il ouvre également un espace pour la pédagogie autour des notions-clés à connaître pour choisir ses placements responsables. « Critères ESG » (Environnement, Social, Gouvernance), « taxonomie verte européenne », « classification SFDR », labels ISR , Greenfin et Finansol… La durabilité est une notion pleine de nuances. Les mots nouveaux sont légion, et continuent d’apparaître au fur et à mesure de la structuration de la finance durable.

L’épargnant peut désormais consolider ses repères sur la finance durable via ce dialogue systématique avec son conseiller financier tout au long de la relation. Pour éclairer les concepts avec pédagogie, des plans de formation des conseillers a été mis en œuvre dès 2021 au sein des banques et assurances. L’Autorité des Marchés Financiers (AMF) a mis en place une certification professionnelle pour valider l’acquisition des connaissances indispensables dans ce domaine. Pour accompagner les conseillers financiers indépendants, la Chambre nationale des Conseillers en Gestion de Patrimoine (CNCGP) veille à apporter également des réponses standardisées, en veillant à rendre accessible à tous les idées phares de l’investissement responsable. En comprenant comment sont sélectionnées les valeurs dans un fonds responsable, l’épargnant peut mieux se repérer dans l’offre de placements responsables. Il s’affranchit ainsi de la peur du « greenwashing », qui décourage parfois l’investissement.

Le questionnaire sur les préférences ESG donne le pouvoir aux investisseurs particuliers

Eduqués aux arcanes de la finance durable, les investisseurs particuliers vont pouvoir préciser leurs attentes en matière d’investissement responsable. Pour 76 % des Français, l'impact des placements sur l’environnement est un sujet important . Les deux critères de la performance extra-financière (le social et la gouvernance) sont moins connus des investisseurs.

Parmi l’offre actuelle de placements responsables, certains fonds abordent des thématiques priorisant l’un de ces facteurs (sans pour autant négliger les 2 autres). L’investisseur peut ainsi orienter son épargne vers une cause sociale (accès au logement pour tous, santé et éducation, alimentation, emploi local, équité femme-homme…).

Ouvrir le dialogue sur les préférences ESG des épargnants peut faire émerger de nouvelles attentes, inspirées de leur mode de vie. Certains fonds pourraient définir de nouvelles exclusions (alcool, huile de palme, OGM…). D’autres pourront proposer des thématiques spécifiques (bien-être dans l’entreprise, équilibre vie professionnelle-vie personnelle…).

Interroger les préférences ESG renforce le rôle clé des conseillers

En donnant la parole aux épargnants, le questionnaire sur les préférences ESG permet à chacun d’aligner son épargne sur ses valeurs. L’épargnant peut ainsi mieux exprimer ses volontés extra-financières dans l’allocation de son épargne. Il se reconnecte avec la contribution directe de son épargne à apporter une réponse aux enjeux sociétaux.

Cette personnalisation de ses placements peut attirer une nouvelle clientèle vers les marchés financiers : les jeunes. Ils souhaitent donner du sens à leur épargne et se montrent sensibles aux causes sociétales. Pour des épargnants familiers de l’assurance vie qui n’auraient pas découverts la finance durable, le questionnaire peut faire découvrir la palette d’offres de placements responsables existante.
Le questionnaire sur les préférences ESG renforce le rôle du conseiller. Il lui revient par exemple d’identifier sur le marché le fonds (appelé aussi OPC pour « organisme de placement collectif ») répondant aux attentes particulières de son client. Aller chercher des expertises nouvelles, auprès de maisons de gestion variées, valorise son expertise. Pour permettre à ces intermédiaires financiers d’étudier l’ensemble des produits d’investissement responsable, de nouveaux outils émergent. Les fonds de placements responsables peuvent être référencés dans ces bases avec leurs spécificités (thématique d’investissement, pondération des critères ESG, zone géographique…).

Ce questionnaire peut faire augmenter la prime ESG sur les actions et les fonds d’investissement responsable

Dans un premier temps, le travail de sélection réalisé par le conseiller devrait encourager la diversification de l’offre de placements durables. L’expression des attentes des épargnants peut ouvrir des marchés de niche pour les maisons de gestion innovantes, et favoriser l’essor de fonds thématiques inédits.

Dans un second temps, les fonds durables les plus performants se distingueront naturellement. Cette performance devra être à la fois financière et extra-financière. Ainsi, le questionnaire sur les préférences ESG des investisseurs participe à la lutte contre le « greenwashing » dans le secteur de la finance durable. En comprenant mieux les enjeux autour de l’ISR, les épargnants pourront sciemment orienter leurs investissements et optimiser les impacts associés.

Réconcilier les anticipations des épargnants et les ambitions de la finance durable apportera de la lisibilité sur les différents segments de l’investissement responsable. Ce progrès pourra mieux valoriser les placements qui portent des solutions et ainsi faciliter la démocratisation de ces placements.

Comme tout investissement, le fonds géré comporte un risque de perte en capital et le montant du capital investi n’est pas garanti.

• Dorval European Climate Initiative est classifié « catégorie 4 » sur l’échelle de rendement/risque.
  Indicateur de risque et de rendement : 1 correspond à un risque faible mais non nul, 7 correspond au risque le plus élevé. A risque plus faible, rendement potentiellement plus faible, inversement à risque plus élevé, rendement potentiellement plus élevé.

Dans un contexte économique marqué par une forte inflation, les investisseurs de long terme sont en attente de performances supérieures à cette inflation dans la durée. Les actions demeurent une classe d’actifs incontournable pour des placements à horizon moyen/long terme, et la dimension internationale s’impose naturellement comme source de diversification pour limiter les risques, et comme source d’opportunités pour tenter d’accroitre la performance.

Fort de ce constat, Dorval Asset Management lance le fonds d’actions internationales « Dorval Global Vision », basé sur un process de gestion déjà éprouvé depuis de nombreuses années dans ses fonds diversifiés internationaux classés 4 étoiles Morningstar au 31/03/2023.

Dorval Global Vision : une approche singulière de la gestion internationale

Capter la croissance mondiale se heurte à de nouveaux obstacles pour les investisseurs de long terme dans un environnement de gestion passive, dictée par les indices pondérés par les capitalisations boursières. La gestion indicielle, qui vise à répliquer les performances globales d’un marché de référence, notamment au plan international avec le MSCI Monde , rencontre ainsi aujourd’hui des risques importants de concentration. L’indice MSCI Monde est en effet dominé par quelques valeurs phares, et sa composition géographique et sectorielle est fortement concentrée, avec en particulier un poids de 70% sur les Etats-Unis.

Face à ce défi de la concentration record des indices mondiaux classiques, Dorval Asset Management apporte une réponse singulière en optant pour un positionnement inverse de celui de la gestion traditionnelle : la recherche de la dilution maximale des risques spécifiques à travers la référence à un indice qui donne le même poids à chacun des titres qui le compose, le MSCI Monde équipondéré .

Cette méthode, qui assure une composition sectorielle et géographique plus stable, permet de beaucoup moins subir les épisodes de bulles puis de krach qui traversent parfois certains pans des marchés boursiers (bulle japonaise, bulle internet, bulle post-Covid, etc.).

Aujourd’hui, l’équipondération permet de plus d’améliorer le niveau de diversification géographique avec 40% notamment pour les USA contre 70% dans le MSCI Monde, et une hausse du poids de l’Asie développée à 23% et de l’Europe à 29%. Le poids des secteurs est lui aussi mieux équilibré. Ce choix de pondération permet donc de bénéficier véritablement de la profondeur géographique et de la diversité sectorielle de l’univers d’investissement des actions internationales.

Enfin, l’équipondération impose un rebalancement régulier du portefeuille, ce qui permet aux gérants de prendre des profits sur les valeurs qui ont le plus monté, et de racheter à meilleur compte celles qui ont le plus baissé, ce qui est susceptible de produire un incrément de performance dans la durée.

Cette approche originale, qui revendique un changement de paradigme de la gestion des marchés des actions, s’appuie sur l’expertise développée par Dorval Asset Management dans la poche actions de ses fonds flexibles internationaux – Dorval Global Convictions et Dorval Global Convictions Patrimoine – testée dans de multiples configurations de marchés depuis respectivement 2016 et 2018.

Dorval Global Vision : une gestion active et encadrée

Co-géré par François-Xavier Chauchat, Sophie Chauvellier et Gustavo Horenstein, le fonds « Dorval Global Vision », qui bénéficie du label ISR à l’instar de tous les fonds ouverts de Dorval Asset Management depuis décembre 2020, a pour ambition de surperformer son indice de référence, le MSCI Monde équipondéré en monnaie locale sur les pays développés dividendes nets réinvestis, avec un horizon d’investissement supérieur à 5 ans.

Il s’appuie sur une gestion active mais encadrée par le choix d’une construction de portefeuille dite « cœur-satellites », et par le modèle ISR de Dorval AM qui privilégie la dimension gouvernance.

60% au moins du portefeuille est constitué d’un panier cœur qui réplique l’indice de référence en réduction à 200 valeurs par la technique de l’échantillonnage stratifié et en privilégiant les meilleures notes ESG issues du modèle propriétaire Dorval AM . Ce panier cœur équipondéré respecte la structure géographique et sectorielle de l’indice.

40% au plus du portefeuille exprime des thèmes d’investissement satellites jugés porteurs par l’équipe de gestion. Ils sont déployés au travers de paniers d’actions de 20 à 60 valeurs en général, toujours équipondérées. Le nombre et le poids de ces paniers thématiques varient au cours du temps en fonction de l’environnement macro-économique et des marchés financiers.

La construction de ces paniers thématiques n’est pas issue d’une approche dite de « stock picking » (sélection de valeurs) mais bien d’un process « Global Macro » qui s’appuie sur les scénarios macro-économiques et financiers de l’équipe. Aujourd’hui, deux thématiques sont en portefeuille : un panier d’environ 50 valeurs très sensibles au thème des investissements dans la transition énergétique sur tous les continents, et un panier de 50 valeurs défensives susceptibles de mieux résister en cas de récession américaine ou d’accident financier.

A noter que, pour limiter le risque spécifique, le poids par titre ne peut excéder 1% de l’actif du fonds au sein de ces thématiques d’investissement. Les valeurs en portefeuilles, au nombre de 200 à 400, sont issues de l’univers des 1500 à 2000 plus grosses valeurs internationales des pays développés, affichant au minimum 2 milliards d’euros de capitalisations boursière et des volumes d’échange quotidiens suffisants, permettant à l’équipe de gestion de contrôler le risque de liquidité du portefeuille. Enfin, les risques de change sont largement couverts (30% maximum de risque).

L’univers d’investissement des actions internationales éligibles au portefeuille repose sur le respect de principes extra financiers édictés dans la politique d’exclusion définie par Dorval Asset Management ainsi que dans celle relative à la gestion des controverses . L’apport de la méthodologie propriétaire développée par Dorval Asset Management est essentiel pour la détermination de la note ESG attribuée à chaque valeur. Les gérants prennent en compte, parmi plus de 30 enjeux ESG, fondés sur un ensemble d’indicateurs qualitatifs et quantitatifs, ceux qui leur paraissent les plus significatifs. Chaque enjeu est apprécié selon des spécificités sectorielles, géographiques et de taille de capitalisation et relève de problématiques environnementales, sociales/sociétales et de gouvernance. Historiquement, la méthodologie de Dorval Asset Management a placé la Gouvernance au cœur de l'analyse ESG. Ce pilier « Gouvernance », qui représente a minima 50% de la note ESG au sein du fonds Dorval Global Vision, permet ainsi de faire converger les dimensions financières et extra-financières.

Dorval Global Vision : une solution pour les investisseurs institutionnels et individuels

Grâce à sa véritable diversification, son process de gestion très encadré et ses capacités d’adaptation, le fonds Dorval Global Vision propose une solution innovante aux investisseurs qui veulent faire fructifier leur épargne dans la durée en contrepartie d’un risque de niveau 4 (SRI). Fort de l’expérience et des performances réalisées (cf. classement Morningstar) avec les fonds Dorval Global Convictions et Dorval Global Convictions Patrimoine, l’équipe de gestion est à même d’identifier de nouvelles thématiques et sources de performances dans un souci d’adaptation aux transformations de l’économie mondiale et de ses entreprises cotées. Dorval Global Vision tente de capter les fruits de la croissance de l’économie mondiale tout en limitant les risques de concentration géographique et sectorielle, de liquidité et les risques spécifiques liés à un titre en portefeuille. Cette gestion active encadrée et ISR peut répondre à la fois aux exigences des investisseurs institutionnels et aux besoins des épargnants individuels.

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