Lettre mensuelle - Février 2024

Nombre d’investisseurs hésitent encore à investir sur le marché européen des actions du fait d’un contexte économique local peu porteur. Le plus souvent mondialisées, les entreprises européennes cotées en bourse présentent pourtant un profil valorisation-risque attractif, avec des perspectives en amélioration, y compris pour les plus domestiques.

Encore traumatisée par l’impact du choc énergétique de 2022 sur l’industrie et le pouvoir d’achat, l’Europe souffre d’une stagnation économique peu enviable. Cette atonie se traduit en bourse par une forte décote des entreprises européennes cotées (graphique 1).

Sur la base des indices équipondérés – qui permettent des comparaisons moins biaisées par les différences de compositions sectorielles – la décote des actions de la zone euro par rapport au reste du monde atteint désormais 25%, contre 10% historiquement. Cette prime nous semble exagérée pour plusieurs raisons.

En premier lieu, l’essentiel de la capitalisation boursière européenne est constitué de grandes sociétés multinationales souvent à forte croissance qui ne souffrent que modérément de la situation locale. En moyenne pondérée, l’Europe représente moins de 40% du chiffre d’affaires des sociétés de l’Euro Stoxx 50, contre 21% pour l’Amérique du Nord, 27% pour l’Asie-Pacifique (Chine incluse) et 15% pour les pays émergents (graphique 2).

Hors financières, l’exposition à l’Europe tombe même à seulement 30%. Constitué en majorité de belles valeurs de croissance mondialisées, l’indice Euro Stoxx 50 se paye logiquement un peu plus cher que le reste de la cote européenne. Mais à 13,5 fois les bénéfices attendus, son PER reste pourtant très modeste en comparaison du S&P 500 (20,7x) et du Nikkei (22,1).

En second lieu, le secteur financier, qui a plombé la bourse européenne de 2007 à 2020, bénéficie aujourd’hui d’un retournement de plus en plus convaincant. Avec 17% de la capitalisation boursière flottante de la zone euro (MSCI EMU), les financières restent, d’une courte tête, le plus gros secteur du marché selon la classification GICS 1. En crise létale en 2008 puis lors de la crise de l’euro de 2011-12, obligées à des augmentations massives de capital, et enfin minées par les taux négatifs de la Banque centrale européenne (BCE), les banques de la zone euro se redressent nettement depuis 2020. Pour la première fois depuis la crise financière, le retour sur fonds propres des banques européennes est repassé au-dessus de 10% au cours de l’année dernière. Depuis les points bas de la crise de Covid-19, les bénéfices par action (BpA) des banques de la zone euro ont été multipliés par plus de 2,5, et la surperformance des banques en termes de BpA par rapport au marché se confirme à nouveau cette année (graphique 3).

Quant aux assureurs, ils bénéficient eux aussi d’un nouveau régime de taux d’intérêt à long terme moins déprimé qu’au cours de la décennie précédente.

Enfin, les entreprises cotées en Europe qui sont les plus sensibles au contexte économique local devraient bénéficier de l’amélioration progressive du tandem croissance-taux d’intérêt que nous prévoyons pour les années 2024/2025. Aujourd’hui handicapées par la stagnation économique, les taux d’intérêt à court terme les plus élevés depuis 2008 et la consolidation budgétaire, elles verront l’environnement changer. La baisse de l’inflation remet en effet le pouvoir d’achat sur une pente ascendante, et elle devrait permettre à la BCE de baisser ses taux d’intérêt à partir du deuxième trimestre. De plus, le cycle industriel bénéficiera à la fois de la fin prochaine du processus de déstockage et de la diminution des effets récessifs du choc énergétique de 2022. Le prix du gaz naturel en Europe est récemment revenu à son niveau de 2018, à 23 euros le MWh, contre 50 euros en février 2023 et entre 100 et 200 euros dans les mois qui ont suivi l’invasion de l’Ukraine.

Parmi les sociétés cotées les plus sensibles à ce contexte européen encore difficile mais en évolution, l’univers des petites et moyennes valeurs (SMID) porte la valorisation sans doute la plus attractive (graphique 4).

Selon les calculs de Bloomberg, le PER des SMID se situe aujourd’hui au même niveau que lors de la crise existentielle de l’euro de 2011-2012. Arrivera-t-il aux SMID ce qui a fini par arriver aux banques, c’est-à-dire un retour en grâce ? C’est une possibilité à envisager. Le déclencheur pourrait venir soit de la baisse des taux de la BCE, soit d’une reprise économique, voire des deux à la fois.

Dans nos fonds flexibles européens, nous maintenons un taux d’exposition élevé aux actions, avec un panier-cœur reflétant l’indice Euro Stoxx 50, une surexposition aux valeurs bancaires et aux valeurs bénéficiant le plus de l’investissement des entreprises en productivité et en transition énergétique. Depuis le début de l’année, nous investissons aussi dans un panier très diversifié de 50 petites et moyennes valeurs (entre €500m et €7mds d’encours).

Premièrement, la dynamique de croissance pour 2024 et en première approche pour 2025 est plus favorable aux Etats-Unis qu’en Europe. Cela s’explique par des perspectives de baisse de taux plus rapides, une consommation des ménages plus résiliente (2/3 du PIB outre-Atlantique) et une dépendance des sociétés à la croissance chinoise moins forte qu’en Europe. Pour le S&P 500, le consensus des analystes attend ainsi une croissance de 10% des bénéfices pour cette année comme pour l’année prochaine (vs +7,5% seulement attendu en octobre 2023). Côté européen, la croissance attendue pour 2024 est deux fois moins importante, à +5%. Néanmoins, la bonne nouvelle est que les révisions en baisse sont terminées. Le consensus s’est stabilisé depuis mi-janvier, alors qu’il s’érodait régulièrement depuis l’été 2023. A ce jour, le discours général des entreprises européennes est une stabilité voire une légère baisse de l’activité pour le premier semestre 2024 et une reprise plus franche au second.

Cela masque bien sûr une disparité par secteur. Les 3 secteurs avec la meilleure dynamique de profits pour 2024 sont :

1. le tourisme de loisirs. Nous sommes dans nos fonds actionnaires d’Accor, qui va continuer de jouir de bons taux de remplissage dans le monde et d’un effet prix toujours favorable en France à l’occasion des jeux Olympiques ;
2. les banques, grâce à l’effet retard de la hausse des taux sur les encours de prêts. La valorisation des banques françaises est à nouveau attractive. 8% de rendement sur BNP Paribas, 7,8% pour le Crédit Agricole, et des attentes faibles de la part des investisseurs pour les 2 prochaines années ;
3. l’industrie et en particulier les entreprises qui bénéficieront de la montée des investissements directs ou indirects dans l’intelligence artificielle. Dans cette thématique, nous avons retenu en particulier les titres STMicroelectronics, Infineon, Mersen et Soitec pour leur bons couples valorisation/taux de croissance des résultats 2024-2026.

La hausse des grands indices depuis le début de l’année s’est faite essentiellement grâce à la progression de « poids lourds » : le luxe et les biens de consommation pour le CAC 40, les 2 plus grosses valeurs technologiques européennes et la Santé pour l’Euro Stoxx 50 (SAP, ASML, Novo Nordisk).

Nous continuons de penser que la diffusion de la hausse se fera progressivement au cours des prochains trimestres, au fur et à mesure que l’activité économique européenne reprendra de la vigueur. Dans le cadre de ce scénario, nos fonds devraient en profiter.

Les opinions et exemples cités reposent sur la base d’analyses propres à Dorval AM en date du 27/02/2024. Ils ne constituent pas un engagement ou une garantie. Cette dernière se réserve la possibilité de faire évoluer ses analyses.

Quelle est aujourd’hui votre vision des marchés, et vos recommandations pour les actions européennes ?

Les sujets d’inquiétude ont été nombreux ces deux dernières années, notamment sur les questions de géopolitique ou l’ampleur du ralentissement économique, générant volatilité et incertitudes sur les marchés. Aujourd’hui, le contexte de marchés s’illustre par le retour du « put » des banques centrales, c’est-à-dire leur capacité à ajuster leur politique monétaire à un nouvel environnement économique. Car la désinflation reste la très bonne nouvelle macroéconomique de l’année 2023. Contrairement aux anticipations du début 2023, l’inflation mondiale a rebaissé extrêmement rapidement. Elle est revenue à un niveau proche des objectifs des banquiers centraux (+2% pour la Banque centrale européenne), redonnant une marge de manœuvre aux banquiers pour une baisse des taux d’intérêt dans les prochains mois.

Parallèlement, la conjoncture économique a été marquée par une détente des prix de l’énergie, un faible taux de chômage, une amélioration du pouvoir d'achat des ménages aux USA et en Europe et la fin du cycle de déstockage manufacturier, prémice d’une reprise graduelle de l’activité industrielle.

Sur les marchés financiers, les marchés européens affichent une décote de valorisation du fait des crises successives dont la crise énergétique liée au conflit russo-ukrainien. Nous avons la conviction que l’amélioration des perspectives économiques, conjuguée à la perspective de baisse de taux de la BCE, induisent un potentiel de revalorisation des actions européennes.

Concernant le segment des petites et moyennes capitalisations en Europe, nous penchons pour un retour d’intérêt assez net sur ces valeurs, si la situation économique continue à surprendre favorablement les investisseurs dans un contexte d’assouplissement des conditions monétaires. En effet, après une bulle de valorisation par rapport aux grandes capitalisations, les petites et moyennes valeurs se sont décotées de façon importante sur les 5 dernières années et nous anticipons un potentiel retour d’intérêt pour cette classe d’actifs.

En résumé, nous privilégions donc un scénario macroéconomique d’équilibre. La baisse de l’inflation protège la croissance et permet une baisse des taux d’intérêt. C’est un contexte plutôt favorable aux actions.

Quelle est la valeur ajoutée de Dorval AM avec ses fonds Dorval Convictions et Dorval Convictions PEA et quels sont les moteurs de performance de ces fonds ?

Il s’agit de l’expertise historique de Dorval AM, développée depuis 2007. Avec ces fonds, nous proposons aux investisseurs un service de gestion leur permettant de déléguer leur exposition à la classe d’actifs actions et de gérer à leur place la volatilité et les incertitudes des marchés : notre objectif est de faire bénéficier nos clients du potentiel de croissance des marchés actions sur le long terme tout en contrôlant le risque inhérent à ces marchés, notamment en temps de crise.

Le fonds Dorval Convictions et sa déclinaison Dorval Convictions PEA sont des fonds entièrement flexibles avec un taux d’exposition aux actions de 0 à 100%, déterminé en fonction de l’environnement économique et de marché. Ils sont labellisés ISR comme l’ensemble de nos fonds, de risque SRI 4 et SFDR 8. A noter que peu de fonds flexibles sont également éligibles au PEA .

L’univers d’investissement est constitué de sociétés cotées européennes de toutes tailles de capitalisations ; le solde du portefeuille est investi en monétaire.

La construction du portefeuille repose sur une analyse macroéconomique conduite par les 2 économistes de Dorval AM, François-Xavier Chauchat et Gustavo Horenstein, permettant de définir :

• la 1re conviction du fonds : son taux d’exposition aux actions européennes. Dans notre scénario actuel équilibré, le taux d’exposition aux actions s’élève actuellement à 70%.
• et la 2de conviction : les thématiques d’investissement. Nous privilégions 3 thématiques : « Transition et productivité » avec des valeurs contribuant à la transition énergétique ou s’inscrivant dans le progrès technologique, notamment l’intelligence artificielle ; les « financières » en raison de la remontée des taux qui a permis aux banques de reconstituer un potentiel de résultats mais également du fait de leur recapitalisation et de leur rendement qui s’affiche autour de 7% ; le segment de « petites et moyennes capitalisations » qui représente aujourd’hui environ 10% du portefeuilles de Dorval Convictions.

Comment mettez-vous en œuvre cette flexibilité ?

Notre ambition est de convaincre nos clients de revenir sur les actions, seule classe d’actifs permettant de valoriser son capital sur longue période. Dorval Convictions est un produit d’accès aux actions : sa vocation est d’amortir la volatilité et de limiter les baisses, c’est-à-dire d’être capable de réagir face à des scénarios adverses tels que, récemment, la crise de la Covid-19 ou celle de la guerre en Ukraine.

Nous gérons cette flexibilité selon 2 axes :

• un axe stratégique : notre conviction en matière de taux d’exposition est déterminée en fonction de nos anticipations macroéconomiques et de marché,
• un axe tactique : en réaction à la survenance d’un événement adverse, nous utilisons des futures Euro Stoxx 50 ou des options sur l’Euro Stoxx 50.

L’évolution du taux d’exposition du fonds Dorval Convictions au cours des années est le reflet de notre stratégie : une baisse sensible en 2008 et en 2011 contre une exposition plus importante en 2012, 2017 et plus récemment en 2020 lorsque les marchés étaient plus favorables. En 2022, notre taux d’exposition était autour de 80% et en 2023, nous avons clôturé l’année avec une exposition à 100% aux actions.

Dorval Convictions a délivré une performance de 9,8% en 2023 sur la part R et n’a enregistré, depuis sa création en2007, que 3 années de performance négative. Ces fonds sont accessibles auprès des compagnies d’assurance et peuvent être utilisés dans le cadre de l’assurance-vie, de l’épargne retraite et de l’épargne salariale. Nos analyses macroéconomiques et nos taux d’exposition sont communiqués aux clients dans notre Lettre hebdomadaire. Compte tenu de leur grande flexibilité, nous pensons que nos fonds Dorval Convictions et Dorval Convictions PEA peuvent représenter jusqu’à 20% du portefeuille dynamique d’un investisseur.

A noter également que le fonds Dorval Convictions bénéficie des 5 Globes pour la notation ISR décernée par Morningstar et a été récompensé en 2023 par le classement H24 Finance dans la catégorie « fonds diversifiés dynamiques Euro » publié chaque année en collaboration avec 50 sélectionneurs de fonds.

Les fonds Dorval Convictions et Dorval Convictions PEA sont classifiés SRI 4 suivants l’échelle de rendement/risque (Indicateur de risque et de rendement : 1 correspond à un risque faible mais non nul, 7 correspond au risque le plus élevé. A risque plus faible, rendement potentiellement plus faible, inversement à risque plus élevé, rendement potentiellement plus élevé).

Les fonds sont exposés aux risques spécifiques suivants : risque lié à la gestion discrétionnaire, risque de perte en capital, risque actions, risque lié à la taille de capitalisation, risque de change, risque de taux, risque de crédit, risque de durabilité. Le capital investi n'est pas garanti.

Les opinions et exemples cités reposent sur la base d’analyses propres à Dorval AM en date du 15/02/2024. Ils ne constituent pas un engagement ou une garantie. Cette dernière se réserve la possibilité de faire évoluer ses analyses.