Le retour du « put » des banques centrales - Communiqué de presse 9 janvier 2024

« Quand la réalité change, je change d’avis – et vous Monsieur ? » C’est en citant cette phrase attribuée à John Maynard Keynes qu’Isabel Schnabel, membre de la Banque centrale européenne, annonçait début décembre la fin de la hausse des taux d’intérêt en Europe. Cette réalité qui fait pivoter les banquiers centraux les uns après les autres, c’est bien entendu la désinflation. Plus forte, plus rapide, plus large et moins coûteuse que prévu pour l’économie,** la baisse de l’inflation améliore à la fois les perspectives de taux d’intérêt et les perspectives de croissance**. Et elle est désormais suffisante pour restaurer le fameux « put » des banques centrales, c’est-à-dire l’assurance, pour les investisseurs, que les accès de faiblesse éventuels de l’économie seront compensés par des assouplissements monétaires significatifs. Jerome Powell est même allé plus loin en signalant que la Réserve fédérale n’attendra pas que l’inflation atteigne 2% en glissement annuel pour diminuer le niveau de restriction de la politique monétaire.

L’ampleur de la baisse des taux est évidemment incertaine, mais la direction semble claire

Devant ce nouvel équilibre marqué par une asymétrie plus favorable aux marchés financiers, deux grands débats dominent. Le premier concerne la valorisation des obligations, valorisation qui intègre déjà une inflation durablement maîtrisée et une nette baisse des taux à court terme, d’environ 150 points de base des deux côtés de l’Atlantique d’ici début 2025. Les investisseurs sont d’autant plus prêts à croire que les taux pourraient baisser davantage encore qu’ils ont eu l’expérience des taux zéro des années 2010. Les assureurs et les fonds de pensions craignent d’être à nouveau sevrés de rendement, et ils préfèrent donc verrouiller des rendements réels encore légèrement positifs. Le scénario central de Dorval Asset Management, plutôt constructif sur la croissance mondiale, ne conduit pas à anticiper un écroulement des taux directeurs. Mais il est clair que le biais est devenu baissier sur les taux d’intérêt. Ainsi, par exemple, la BCE pourrait se retrouver plus vite que prévu dans une situation d’inflation trop faible. Et aux Etats-Unis, un trou d’air toujours possible de l’économie pourrait conduire la Fed à baisser fortement ses taux, comme elle l’avait fait en 2001 par exemple.

Un cycle mondial qui se prolongerait, avec un rebond européen en prime

Ce qui nous mène au deuxième grand débat, celui du potentiel de croissance pour les trimestres à venir. Avec un taux de chômage au plus bas depuis 50 ans dans les pays développés, et après un boom exceptionnel en sortie de Covid-19, le cycle global est déjà assez mûr. Une forte dynamique générale d’accélération semble donc difficile à produire. Les effets des hausses de taux passées se feront encore sentir, mais la remontée du pouvoir d’achat exercera une compensation, et l’impact négatif du déstockage industriel va progressivement s’estomper. Au total, l’économie mondiale devrait croître à un rythme proche de sa vitesse de croisière d’environ 3% l’an, mais cette moyenne masque de fortes disparités régionales.

En situation de plein emploi et avec un fort déficit budgétaire, les Etats-Unis devront compter sur la poursuite de l’amélioration de l’offre et sur la productivité. En Europe, le potentiel de rebond est significatif du fait du retard créé par le choc énergétique de 2022. Avec l’impulsion nouvelle du pouvoir d’achat, un stock d’épargne peu entamé et une BCE bientôt plus accommodante, la zone euro devrait pouvoir sortir de la stagnation. Il faudra cependant surveiller les risques de restriction budgétaire, en particulier en Allemagne. Quant à la Chine, elle va rester dans une économie duale, avec un « deleveraging » immobilier d’un côté, et de l’autre un PIB malgré tout en hausse de 4-5%, ce qui est loin d’être négligeable pour une économie de cette taille. Le Japon, enfin, poursuit sa trajectoire fort intéressante de reflation domestique dont le succès reste à confirmer par une accélération durable des salaires.

Un contexte favorable à l’élargissement de l’exposition aux actions, en particulier en Europe

Avec le retour du « put » des banques centrales, une économie mondiale assez solide et un redressement des courbes de taux d’intérêt, le contexte semble porteur pour les marchés des actions selon Dorval Asset Management. Au niveau mondial, le retour de l’appétit pour le risque pourrait conduire les investisseurs à élargir leur univers d’investissement au-delà des seules firmes superstars, et donc au profit de stratégies plus diversifiées qui sont aujourd’hui bon marché. En termes de PER , le MSCI Monde équipondéré est aujourd’hui 13% moins cher que celui du MSCI Monde classique, une décote record depuis plus de vingt ans.
Dans ses fonds globaux, Dorval Asset Management investit dans les thèmes de la gouvernance et dans la transition énergétique. Investis de manière suffisamment diversifiée, ces thèmes n’ont pas démérité en 2023 et restent d’actualité pour 2024, à condition que les évolutions politiques ne brouillent pas trop les cartes. Les gérants ont aussi une position dans un panier de valeurs défensives afin de se montrer plus résilients en cas d’angoisse sur la croissance mondiale. Leurs investissements restent couverts contre le risque de change, à l’exception du yen, excessivement bon marché et susceptible de remonter sous l’impulsion de politiques monétaires occidentales moins restrictives.

Dans les fonds diversifiés, l’exposition des gérants aujourd’hui assez forte sur les actions est complétée par un rendement monétaire qui reste pour l’instant supérieur à l’inflation. L’équipe a par ailleurs une exposition modérée aux obligations souveraines, surtout américaines, dont la fonction attendue est d’amortir les chocs en cas de déception sur la croissance. Pour les portefeuilles, le risque principal lui semble résider surtout du côté de périodes de croissance plus forte et plus inflationniste que prévu, ce qu’il faudra gérer le cas échéant par une remontée du cash dans les portefeuilles au détriment à la fois des actions et des obligations.
Selon Dorval Asset Management, le potentiel des marchés des actions semble assez important sur l’Europe du fait de valorisations modestes. Actifs relativement délaissés au cours des dernières années au profit d’autres classes d’actifs moins liquides (SCPI, capital-investissement, fonds datés, etc.), les actions pourraient reprendre une place plus importante dans l’allocation de l’épargne en Europe. Et avec la baisse des taux annoncée, les petites et moyennes valeurs européennes devraient bénéficier d’un meilleur équilibre entre perspectives de croissance et conditions financières en 2024.