Cycle industriel mondial : à la recherche du point bas - 10 juillet 2023
Focalisés sur les risques de récession, les investisseurs avaient ignoré un des principaux inconvénients de la résilience économique : la remontée des taux réels. Ceux-ci ne sont cependant pas assez élevés pour favoriser les obligations par rapport au monétaire et aux actions.
Toujours très divergents d’une région et d’un secteur à l’autre, les indicateurs économiques récents ont surtout confirmé la forte résilience de l’économie américaine. Les secteur des services, principal pourvoyeur d’emplois, reste dynamique au mois de juin (53,9 pour l’ISM des services, contre 50,3 en mai). Les différentes statistiques d’emploi dépeignent en moyenne un marché du travail toujours ferme et des hausses de salaires significatives mais plutôt en modération. Quant à l’inflation, elle continue de se modérer, l’inflation sous-jacente américaine se situant désormais autour de 3,5% si l’on en croit le modèle « multivarié » de la Fed de New York. Les pressions inflationnistes continuent aussi de baisser en Europe.
Comme nous l’avons souvent souligné, ce contexte est nettement plus favorable aux investissements monétaires qu’aux obligations souveraines (graphique 1). Devant la résilience économique et malgré la désinflation, les rendements des emprunts d’Etat sont remontés, atteignant 4% aux Etats-Unis et 2,6% en Allemagne, au plus haut depuis plusieurs mois. Les marchés obligataires sont vulnérables car ils anticipent depuis longtemps déjà le retour à une inflation à 2%, et parce que les taux réels ne sont pas assez attractifs. Même après leur hausse récente, les taux réels des obligations allemandes à long terme ne dépassent pas 0,25%.
Aux Etats-Unis ces taux réels sont plus élevés, à 1,8%, au plus haut depuis 2008. Mais sont-ils pour autant attractifs ? Oui en cas de récession imminente, mais pas en vitesse de croisière. Ces taux sont en effet très proches du taux de croissance potentielle de l’économie (graphique 2). Même si elle est radicalement différente de celle des années 2010, la situation semble donc plutôt normale.
Ce régime de taux réels normalisés ne semble pas constituer une menace pour la valorisation des marchés des actions. Le PER du MSCI Monde équipondéré – référence de la poche actions de nos fonds globaux – se situe en effet à 14,6 fois les bénéfices anticipés pour les 12 prochains mois, ce qui revient à un « rendement » réel théorique à long terme de 6,8% (soit l’inverse de 14,6). Comparé à des taux réels de 1,8% aux Etats-Unis, pays de référence, la prime de risque des actions se situe donc à 5%, ce qui reste confortable (graphique 3). En appliquant une moyenne des taux réels mondiaux plutôt que le seul taux américain, on obtiendrait une prime de risque encore plus élevée. En somme, le TINA (There Is No Alternative) est enterré, mais l’attractivité relative des actions reste bonne.
Ce n’est donc pas le niveau des taux d’intérêt qui pose un problème, mais plutôt les risques financiers liés à un réajustement très rapide après une longue période de taux extraordinairement bas. Le bilan à ce jour compte deux épisodes de stress, celui des fonds de pension britanniques en septembre 2022, et celui des banques régionales américaines au printemps 2023. Il est tout à fait possible que d’autres séquences de stress financier se produisent – d’autant que la Fed s’apprête à reprendre le chemin de la hausse des taux – mais que l’économie mondiale continue de résister. Cela rappellerait alors la crise des caisses d‘épargne américaines, crise qui s’était étalée sur une période de dix ans (1985-95) sans jamais provoquer de récession qui puisse lui être imputable.
Au final, la récente remontée des rendements obligataires nous semble plutôt logique, et pas fondamentalement dangereuse pour les marchés des actions. Désormais moins chères, les obligations refuges (Etats-Unis et Allemagne) – très utiles en cas de choc économique ou financier – pourraient finir par trouver leur place dans nos portefeuilles, mais à ce stade nous préférons toujours le monétaire.
Dans nos fonds globaux nous maintenons une allocation en actions d’un peu plus de 20% sur la stratégie prudente, de 42% pour la stratégie équilibrée et de 100% sur le fonds long-only. La poche actions est investie dans un panier-cœur très diversifié de 200 valeurs, et dans deux thématiques complémentaires (« relances vertes » et « valeurs défensives »). Nous continuons d’engranger un rendement croissant sur la partie non investie en actions, via les titres du marché monétaire (TCN) émis les entreprises et les gouvernements de la zone euro. Notre duration obligataire reste quasiment nulle.
Télécharger la lettre hebdomadaire en version PDF - 10 juillet 2023