Tasso di esposizione Gamma Dorval Asset Management – 8 luglio 2022

Le probabilità che i diversi scenari possibili per l'economia mondiale si realizzino variano di continuo, quasi da un giorno all’altro, ma a quanto pare in tutti i casi sarà l’Europa ad avere la peggio. Per gli investitori europei potrebbe essere più vantaggioso orientarsi verso i Paesi avanzati dell’Asia a scapito degli Stati Uniti.

La correzione dei prezzi di numerose materie prime (grafico 1) - ad eccezione ovviamente del gas naturale europeo - è senza dubbio la notizia più incoraggiante delle ultime settimane. Si tratta del miglior antidoto possibile contro i rischi di stagflazione che pesano sull'economia globale. La ricostituzione delle scorte - in particolare nel settore metallurgico - e la prospettiva di una decelerazione della domanda fanno sì che i mercati delle commodity ricoprano un ruolo di stabilizzatore automatico.

 

 

La correzione dei prezzi delle materie prime è il miglior antidoto alla minaccia di stagflazione
Variazione dei prezzi da inizio anno in %

percentuale

 

 

Si rilevano anche altri segnali di moderazione, in particolare negli USA, tra cui la diminuzione dei ritardi nelle spedizioni in ambito industriale, il calo dei prezzi dei trasporti via mare e soprattutto il rallentamento della crescita salariale a ritmi sostenibili pari al +4% circa (grafico 2). Al contempo, la dinamica nel settore dei servizi resta positiva, un fattore che favorisce una persistente solidità del mercato del lavoro (+318.000 posti di lavoro nel settore privato in giugno). Per il momento quindi la Fed non ha ragioni per modificare la linea monetaria: lo scenario di una recessione negli Stati Uniti nel 2022, che di recente era parso più probabile, resta a dire il vero ampiamente speculativo.

 

 

Sembra sia in atto una normalizzazione della crescita salariale negli USA
Retribuzioni orarie, media mobile a 3 mesi, variazione annua su 3 mesi – mediana dei 12 settori principali

 

Sembra quindi che negli USA i rischi di recessione siano compensati da quelli di surriscaldamento. In Europa, per contro, i mercati finanziari hanno iniziato a scontare lo scenario peggiore, come testimoniano la svalutazione dell’euro, il calo dei rendimenti obbligazionari e la netta sottoperformance delle small cap da inizio giugno. Il gasdotto Nord Stream sarà chiuso per lavori di manutenzione dall’11 luglio e la Germania teme che non potrà essere riaperto. Berlino spera di recuperare un compressore Siemens in Canada che verrebbe spedito a Gazprom per migliorare il flusso di gas verso la Germania. Ma il destino delle forniture di gas resta chiaramente nelle mani del Cremlino. Se a fine luglio i flussi riprenderanno al ritmo delle ultime settimane (40% del livello abituale, grafico 3), Germania e Italia saranno ancora esposte al rischio di una recessione di entità moderata, che potrebbe invece essere scongiurata in Francia e Spagna. Se invece i flussi si ridurranno ulteriormente, la recessione in tutta Europa diverrà lo scenario centrale per gli investitori, anche se l’impatto diretto e soprattutto indiretto dell’interruzione delle forniture resta molto difficile da prevedere.

 

La riduzione dei flussi di gas dalla Russia Acuisce i timori di recessione in Europa
Milioni di metri cubi al giorno

Lavori di manutenzione ordinaria in luglio

 

Come dovrebbero comportarsi gli investitori europei in un simile contesto ansiogeno? Nonostante sul mercato azionario europeo le valutazioni siano spesso molto allettanti, secondo noi è consigliabile mantenere un  livello di liquidità elevato in seno ai portafogli.   Inoltre, occorrerà limitare l’orientamento al mercato interno (home bias, come dicono gli anglosassoni) in favore di un’effettiva diversificazione su scala internazionale. Di norma gli investitori europei si rifugiano nel dollaro e nei mercati statunitensi, ma nella situazione odierna tale prassi creerebbe un problema in termini di valutazione relativa: il dollaro è molto oneroso e il P/E di Wall Street supera di 5 punti quello del resto del mondo. I Paesi avanzati dell’Asia (Giappone, Corea, Australia e Singapore), per contro, presentano un profilo valutazione/rischio decisamente più interessante. In particolare nel caso del Giappone (grafico 4), dove la divisa locale è estremamente conveniente e i P/E appaiono pressoché in linea con quelli del Vecchio Continente.  Tali mercati dovrebbero inoltre beneficiare della graduale ripresa dell’economia cinese dopo gli shock causati da crisi nel settore immobiliare e lockdown anti Covid.

 

Le azioni giapponesi godono di valutazioni allettanti e di una divisa molto conveniente

P/E prospettico del MSCI Japan / Rapporto
Euro/Yen (scala inversa) / Tasso di cambio

 

Nei nostri portafogli flessibili manteniamo un elevato livello di liquidità. Siamo tornati a incrementare la ponderazione delle azioni nipponiche e dello yen nei portafogli internazionali e abbiamo coperto in parte l’esposizione all’Europa mediante futures. In ambito obbligazionario la duration resta pressoché nulla.

 

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