Tasso di esposizione Gamma Dorval Asset Management – 16 settembre 2022

Malgrado incoraggianti segnali di disinflazione, la persistenza dell’inflazione core obbliga la Fed a portare avanti un inasprimento deciso. È quindi verosimile un’inversione della curva dei tassi, che riacutizzerebbe i timori di recessione. Ma non vi sono certezze.  

Oltre al calo del prezzo della benzina, proseguito in settembre, in agosto è continuata la disinflazione dei prezzi alla produzione. Le indagini regionali presso le società del comparto industriale per settembre suggeriscono che tale trend caratterizzerà anche i mesi a venire. In ogni caso, gli effetti della disinflazione sui prezzi al consumo non sono ancora percepibili: il CPI core cresce tuttora a un ritmo del 6%-7% (grafico 1). Il persistente aumento dei canoni di affitto, che dovrebbe rallentare da fine anno, è una delle ragioni per cui l’inflazione resta elevata.

 

 

Malgrado la disinflazione dei prezzi alla produzione l’inflazione dei prezzi al consumo resta troppo elevata
Valutazioni annualizzate su 3 mesi, medie mobili su 3 mesi

CPI Core / PPI (escl. alimentari, energia e servizi commerciali)

 

L’economia statunitense appare tuttora solida, lo conferma il numero contenuto di richieste di sussidi di disoccupazione; di conseguenza i mercati hanno tratto la conclusione che la Federal Reserve USA effettuerà nuovi consistenti rialzi dei tassi e qualcuno prospetta persino un incremento di 100 punti base alla prossima riunione del FOMC il 21 settembre. In quell’occasione si assisterà probabilmente all’inversione della curva dei tassi USA, poiché il tasso a 3 mesi supererà quello a 10 anni (grafico 2). Il differenziale tra i tassi a 10 anni e i tassi a 3 mesi è universalmente considerato un “presagio di recessione”.

 

 

La curva dei tassi dei buoni del Tesoro USA è prossima all’inversione

Tassi a 10 anni / Tassi a 3 mesi
Spread 10 anni – 3 mesi

 

L’affidabilità di detto indicatore deve comunque essere relativizzata. In primo luogo occorre considerare il timing: nelle ultime cinque recessioni (recessione da Covid esclusa), l’inversione della curva ha anticipato la crisi economica di 10-22 mesi. Pertanto, in base a detta “regola” basata su un campione di recessioni decisamente troppo contenuto (si tratta di eventi rari), gli USA dovrebbero entrare in recessione tra luglio 2023 e luglio 2024. Inutile quindi stare con il fiato sospeso. In secondo luogo, il livello storicamente molto basso dei tassi di interesse rende più difficile l’analisi comparativa con gli episodi precedenti. Infine, la curva dei tassi non è che uno degli indicatori anticipatori delle recessioni, cui vanno ad aggiungersi altri indicatori più tradizionali, tra cui nuovi ordinativi, richieste di sussidi di disoccupazione, spread creditizi, ecc.

 

Nonostante l’imminente inversione della curva dei tassi, gli ostacoli da superare nei mesi a venire saranno sempre gli stessi. Il rallentamento dell’economia mondiale, l’impatto dei rialzi dei tassi sul settore immobiliare, la graduale normalizzazione della situazione sulle catene di produzione e la decelerazione dei rincari delle materie prime dipingono uno scenario di mitigazione e disinflazione che, a priori, sembrerebbe piuttosto favorevole ai mercati finanziari. Ma finché la disinflazione sarà insufficiente, le banche centrali continueranno a infrangere le speranze degli investitori.

 

Questi ultimi, dal canto loro, iniziano finalmente a tenere in maggior considerazione la funzione di reazione delle autorità monetarie. Prevedono ormai un tasso del 4,5% negli Stati Uniti e del 2,5% nell’Unione Europea a marzo 2023 (grafico 3). Inizia quindi a prevalere il realismo, un fattore che potrebbe stabilizzare i mercati finanziari. Il premio per il rischio sulle piazze obbligazionarie ci sembra tuttora insufficiente per giustificare un ritorno su tali mercati. La nostra strategia resta incentrata sulla liquidità (titoli di debito negoziabili a brevissima scadenza) - in presenza di tassi d’interesse in territorio positivo e in crescita - e su un’esposizione azionaria di entità modesta ed estremamente diversificata.

 

 

Le stime sui tassi a breve appaiono finalmente un po’ più realistiche

Tasso FED previso dai mercati a marzo 2023
Tasso BCE previsto dai mercati a marzo 2023
Luglio / Agosto / Settembre

 

 

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