Tasso di esposizione Gamma Dorval Asset Management – 15 luglio 2022

I mercati hanno una miriade di fonti di preoccupazione. La situazione dell’economia mondiale nell’era post Covid appare caotica e i dati macroeconomici danno indicazioni contraddittorie. Negli Stati Uniti l’inflazione accelera ed è sempre più diffusa e un simile andamento mette in dubbio la validità dello scenario di moderazione. In Europa, la crisi energetica catalizza l’attenzione e rende il compito della BCE estremamente difficile. La Cina deve destreggiarsi fra la politica “zero Covid” e i problemi nel comparto immobiliare. Vi sono comunque alcune buone notizie: (1) per via dei suddetti rischi i premi per il rischio hanno ormai raggiunto livelli allettanti e gli investitori dovrebbero porsi delle domande sull’equilibrio tra le due cose; (2) le condizioni non sono uguali in tutte le aree geografiche, pertanto cresce l’interesse per la diversificazione su scala internazionale.

Negli Stati Uniti il rialzo dei prezzi interessa sempre più settori dell’economia (grafico 1); il fenomeno appare quindi generalizzato e persistente, l’unica incertezza al momento riguarda la sua capacità di autoalimentarsi. Le indagini presso le famiglie mostrano un aumento delle stime di inflazione a breve termine cui fa da contraltare una moderazione delle attese di lungo periodo, che di recente hanno persino evidenziato un calo (grafico 2). Dai dati aggiornati sull’occupazione traspare una stabilizzazione dell’inflazione salariale (cfr. nota settimanale dell’8 luglio 2022) nonostante la creazione di posti di lavoro proceda a ritmo sostenuto e le posizioni aperte siano tuttora numerosissime. Infine, anche il ribasso delle materie prime dopo diverse settimane e il vigore del dollaro (calo dei prezzi dei prodotti importati) dovrebbero favorire una moderazione dell’inflazione nei prossimi mesi.

 

Aumenti di prezzo più rapidi e generalizzati negli USA

Media dei 4 parametri di inflazione “core” (media mobile su 3 mesi, annualizzata)
Core Sticky CPI
Median CPI
16% Trimmed-Mean CPI
CPI esclusi energia e alimentari

 

Attese di inflazione delle famiglie USA ancorate nel lungo periodo

Percentuale / Inflazione stimata il prossimo anno (Università del Michigan)
Inflazione stimata a 5 anni (Università del Michigan)
Percentuale / Inflazione stimata a 1 anno (FRB NY) / Inflazione stimata a 3 anni (FRB NY)

 

I segnali di rallentamento dell’economia statunitense si moltiplicano, ma si scontrano con la resilienza del mercato del lavoro. Forse la riapertura dell’economia post Covid ha effetti più persistenti sul mercato del lavoro che su altre variabili economiche, il che rafforzerebbe la natura di fattore ritardato dell’occupazione. Quanto detto giustifica un inasprimento di almeno 75 punti base (pb) dei tassi da parte della Federal Reserve il prossimo 27 luglio. È possibile anche un incremento di 100pb, che comunque non rientra nello scenario di base.

 

In Europa, la decelerazione ha altre cause. Se negli USA il rallentamento è voluto e serve per rimediare al surriscaldamento dell’economia, in Europa è essenzialmente un effetto collaterale della crisi energetica. Il 21 luglio avremo maggiori indicazioni circa la situazione sul fronte energetico poiché in tale data si concluderà il periodo di manutenzione annuale del gasdotto Nord Stream 1 (che porta il gas dalla Russia alla Germania). A oggi lo scenario di base prevede un’interruzione definitiva delle forniture attraverso detto canale. Tuttavia, la decisione finale spetterà a Putin ed è quasi impossibile fare previsioni. Tenuto conto del posizionamento degli investitori in merito a tale ipotesi, non si esclude una netta inversione di marcia di euro e tassi tedeschi qualora l’erogazione di gas riprenda a sorpresa. Come se non bastasse, l’Italia è nuovamente alle prese con una fase di instabilità politica. La coalizione di governo guidata da Mario Draghi si è spaccata in seguito a un’astensione dei deputati del Movimento 5 Stelle (M5S). Il Primo Ministro ha presentato le dimissioni, subito rifiutate dal Presidente Mattarella. La crisi di governo è transitoria o profonda? Nel contesto attuale nessun partito sembra spingere per elezioni anticipate in tempi brevi (forse già in autunno) poiché le consultazioni elettorali sono comunque previste per la primavera del 2023.

 

Nel frattempo, nel secondo trimestre la crescita cinese è stata fortemente frenata dalla chiusura delle attività economiche per via della situazione sanitaria problematica, come dimostra la contrazione del 2,6% del PIL (+0,4% su 1 anno). I dati di giugno, comunque, sono decisamente migliori e lasciano presagire un rimbalzo significativo nel terzo trimestre (grafico 3).

 

Lo “Stop&Go” della politica zero Covid

PIL, A/A % / Stima di consensus (Bloomberg)
Mediana degli indici dell’attività : - GS CAI - Bloomberg monthly GDP - Li Keqiang index

 

Da un punto di vista macroeconomico, le sorti dell’Asia appaiono molto diverse da quelle di Europa e Stati Uniti, una situazione che accresce l’attrattiva della diversificazione a livello internazionale.  In tale contesto ci sembra opportuno prendere in considerazione il mercato nipponico. L’inflazione non rappresenta ancora un problema sebbene metta in agitazione le famiglie giapponesi, poco avvezze a tale fenomeno. La dipendenza del Paese dal gas Russo è molto più esigua (appena il 10% del fabbisogno nazionale complessivo di gas). La netta vittoria del partito liberaldemocratico (LDP) alle elezioni senatoriali (avvenute pochi giorni dopo il tragico assassinio dell’ex primo ministro Shinzo Abe) rafforza la posizione del premier Kishida e offre una certa visibilità circa la politica monetaria e fiscale. Infine, le valutazioni sul mercato giapponese si confermano interessanti, più vicine a quelle dell’Europa che a quelle degli Stati Uniti (grafico 4).

 

P/E prospettici dei principali indici MSCI

MSCI USA / MSCI EMU / MSCI Japan

 

Non abbiamo apportato modifiche ai nostri portafogli flessibili, che conservano una buona porzione di liquidità. Manteniamo un approccio

 

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