Tasso di esposizione Gamma Dorval Asset Management – 6 maggio 2022
A livello di componenti dell’inflazione, il forte incremento dei prezzi delle materie prime si ripercuote sulle famiglie di tutto il mondo. Di conseguenza, si registra un rallentamento dei consumi a breve, confermato dai risultati delle indagini sulla fiducia dei consumatori. Ma le divergenze tra i vari Paesi sono marcate (grafico 1) e dipendono da mix energetico, regime fiscale e livello di assorbimento degli aumenti di prezzo da parte di Stati e società pubbliche. Le prospettive a breve per questo tipo di inflazione dipenderanno essenzialmente dall’eventuale progressivo rafforzamento delle sanzioni dell’Occidente ai danni della Russia e dall’ampiezza degli scudi fiscali previsti. D’altro canto, nei Paesi produttori di petrolio (tra cui gli Stati Uniti), i rincari delle materie prime hanno comportato un aumento degli utili societari che compensa in parte la decelerazione dei consumi.
Impatto del rincaro dell’energia sui consumatori: forti divergenze a livello di Paesi
Componente energetica dell’inflazione dei prezzi al consumo (fonte OCSE), var. % da ott. 2021
_Italia / Spagna / Germania / Francia / Stati Uniti / Giappone / Regno Unito / Cina
Ottobre Novembre Dicembre Gennaio Febbraio Marzo Aprile_
Un secondo driver dell’inflazione sono i problemi di offerta, in particolare gli strascichi della fase acuta della pandemia di Covid: scorte insufficienti, costi e ritardi delle spedizioni, carenza di componenti, ecc. I lockdown in Cina e la guerra in Ucraina hanno aggravato la situazione in determinati settori, soprattutto in Europa. E nel Regno Unito tali problematiche si sommano alle criticità derivanti dalla Brexit. Tuttavia, alcuni indicatori lasciano presagire un’iniziale distensione, ci riferiamo ad esempio ai prezzi delle automobili usate negli USA e ai costi di trasporto marittimo. Negli Stati Uniti si assiste già a un rimbalzo di produzione e vendita di auto, mentre in Germania prosegue la flessione (grafico 2). La distensione dovrebbe proseguire sino a fine anno, soprattutto se la Cina riuscirà in un modo o nell’altro a tenere sotto controllo i contagi da Omicron. Anche le case automobilistiche tedesche prevedono un miglioramento progressivo delle vendite e della produzione nel secondo semestre.
Produzione automobilistica in miglioramento negli USA e ancora in calo in Germania
Prod. automobilistica in Germania (sx) / Prod. automobilistica negli USA (dx)
Indice
Infine, ad alimentare l’inflazione contribuisce l’accelerazione della crescita salariale che non rappresenta un rischio per l’espansione economica di breve periodo. Anzi, di sovente è indice di un boom sul mercato del lavoro. Ma l’aumento dei prezzi costituisce una minaccia per la crescita a medio termine nel caso in cui le banche centrali, responsabili della stabilità dei prezzi, siano preoccupate dal suo vigore (le autorità monetarie dei Paesi avanzati hanno fissato target di inflazione del 2%). È proprio su questo punto che si registrano le maggiori divergenze regionali.
Negli Stati Uniti l’inflazione salariale è la principale responsabile dell’accelerazione dell’inasprimento monetario annunciata da Jerome Powell. I ritardi nella risposta dell’economia ai rialzi dei tassi sono, come diceva Milton Friedman, “lunghi e variabili”, e gli investitori temono che nel tentativo di arginare crescita e inflazione salariale la Fed finisca per innescare una recessione nel 2023. La probabilità che questo scenario si realizzi varierà nei mesi a venire in funzione di numerosi fattori. Paradossalmente, diminuirà in caso di rapida moderazione della crescita statunitense in seguito alla contrazione del potere d’acquisto delle famiglie; in tal caso si assisterebbe a una mitigazione del rischio di una prosecuzione dell’inasprimento dei tassi d’interesse. Le probabilità di recessione dipenderanno anche dalla dinamica dei salari, che negli ultimi tre mesi sembra aver un po’ rallentato (grafico 3), e dell’inflazione sottostante, che a febbraio e marzo 2022 è parsa meglio orientata. Gli investitori presteranno grande attenzione ai suddetti dati nelle prossime settimane.
Aumento meno marcato dei salari negli Stati Uniti negli ultimi mesi
Retribuzioni orarie nel settore privato, variazione annualizzata
Su 1 anno / Su 6 mesi / Su 3 mesi
Nel Regno Unito, l’inflazione salariale resta forte (in aumento del 5% circa). La Banca d’Inghilterra ha quindi alzato i tassi di interesse all’1% il 5 maggio. L’autorità ha inoltre pubblicato delle previsioni da cui emerge una stagnazione del PIL per diversi trimestri a causa della riduzione del potere d’acquisto e dei problemi sul fronte dell’offerta, aggravati dalla Brexit. Tenuto conto della stagnazione prospettata dai suoi modelli e del vigore dell’inflazione, è sempre più difficile immaginare l’evoluzione della politica della BoE.
Nell’Area Euro, la questione dei salari appare meno preoccupante per la BCE, almeno per il momento. La crescita delle retribuzioni si attesta infatti tra il 2% e il 3%. Le tensioni sul mercato del lavoro locale non mancano, ma in presenza di un conflitto armato alle porte dell’Europa è poco probabile che le insistenti richieste dei lavoratori vengano ascoltate. L’obiettivo, ribadito più e più volte dalla BCE, è uscire dal contesto di tassi negativi entro fine anno. Contrariamente alla Fed, tuttavia, la BCE non ha intenzione di frenare un’economia resa più fragile dalla crisi ucraina.
In Giappone, l’inflazione salariale resta debole e, in generale, l’aumento dei prezzi è contenuto. Attualmente il Paese si trova in una buona posizione: la ripresa economica prende slancio, sostenuta dalle riaperture post Covid, ma non si registra un’inflazione eccessiva.
Infine, in Cina la situazione è diametralmente opposta: i prezzi dell’energia sono regolamentati ed è in atto una nuova crisi dovuta all’ennesima ondata pandemica. Il sostegno all’economia dovrà essere rafforzato nei mesi a venire e si spera in una netta ripresa una volta allentate le restrizioni sanitarie.
Sui mercati, gli investitori temono logicamente un ulteriore deterioramento delle prospettive di crescita per via del triplice shock inflazionistico descritto in precedenza. Questa settimana abbiamo operato una nuova modesta riduzione della nostra esposizione azionaria. A livello internazionale, la grande eterogeneità delle situazioni ci rincuora poiché crediamo si tradurrà in una forte diversificazione regionale e settoriale, favorevole al nostro approccio equiponderato. La correlazione tra i mercati internazionali permane, ma il posizionamento relativamente più incoraggiante dell’Asia (25% della nostra esposizione azionaria) sul fronte inflazionistico permette di assorbire parte dello shock derivante dalla flessione dei mercati.