Tasso di esposizione Gamma Dorval Asset Management – 4 marzo 2022
Le conseguenze della guerra e delle sanzioni imposte dall’Occidente hanno accelerato il rincaro delle commodity e in particolare del greggio Brent, salito a 110-120$ al barile. In dollari correnti gli indici compositi delle materie prime hanno superato i massimi del 2008 e del 2011. Tuttavia in dollari costanti tali indici restano ben al di sotto dei livelli raggiunti nel 1973-74 (grafico 1). Per tale motivo e per via della netta diminuzione dell’intensità della crescita economica in termini di materie prime negli ultimi decenni, la crisi in atto non incide sull’economia mondiale tanto quanto si potrebbe temere in un primo momento (per lo meno in questa fase). Gli ultimi dati incoraggianti sull’occupazione statunitense relativi al mese di febbraio (678.000 nuovi posti di lavoro) danno inoltre l’idea dello slancio delle economie occidentali alla vigilia della crisi ucraina.
Prezzo composito delle materie prime in dollari correnti e in dollari costanti
_Indice delle materie prime (media GSCI e CRB)
Indice delle materie prime in dollari costanti (= indice depurato del CPI core USA)_
Ciononostante il problema è che la disponibilità delle materie prime esportate dalla Russia sembra incerta. Oltre al fatto che la Russia potrebbe creare in qualsiasi momento gravi problemi di approvvigionamento interrompendo le consegne di gas naturale all’Europa, le sanzioni USA impediscono al Paese di vendere gran parte del petrolio nazionale. Dato che la Russia produce il 12% del petrolio mondiale (cioè 10 milioni di barili al giorno), questo boicottaggio (per aggirarlo potrebbe volerci molto tempo) rischia di far salire i prezzi ben oltre i 120$ al barile. Se così fosse, la crisi ucraina contagerebbe le economie dell’America e dell’Asia. Quanto all’Europa, che risente tra l’altro dell’impennata dei prezzi del gas naturale (grafico 2), lo shock sarebbe ancora più forte.
Gas naturale: uno shock asimmetrico che colpisce soprattutto l’Europa
_Base 100 a gennaio 2019
Gas naturale europeo / Gas naturale USA_
Le piazze finanziarie scontano già la maggior parte dei rischi cui abbiamo accennato. L’indice Euro Stoxx 50, che segna un calo del 16% da inizio anno, ha già lasciato sul terreno quasi il 40% del rialzo registrato da marzo 2020. Gli spread creditizi si sono parecchio ampliati, l’euro continua a indebolirsi e le banche europee hanno ceduto quasi il 30% rispetto ai massimi di inizio febbraio. Infine, la consistente flessione dei PE e il crollo dei tassi di interesse reali dell’area euro hanno fatto salire i premi di rischio delle azioni europee (Euro Stoxx 300) ai livelli estremi di marzo 2020.
Premi per il rischio azionario europeo ai livelli di marzo 2020
PE prospettici dell’Euro Stoxx 300 / Tassi reali Tedeschi / Premi di rischio delle azioni europee
Alla luce delle valutazioni sempre più interessanti e del posizionamento ultra difensivo degli investitori, una riduzione anche modesta dell’avversione al rischio potrebbe generare una rapida risalita dei corsi azionari, come è già accaduto più volte in passato. Forse questa volta occorrerà attendere la fine del conflitto, l’imposizione di misure che limitino il rialzo dei prezzi delle materie prime o reazioni esagerate del mercato che provochino la copertura delle posizioni corte. Per ora manteniamo il posizionamento prudente in tutti i fondi flessibili e copriamo gran parte del rischio in Europa nei fondi internazionali, ma siamo pronti a tornare sul mercato in qualsiasi momento.