Tasso di esposizione Gamma Dorval Asset Management –25 febbraio 2022
La crisi ucraina aumenta le pressioni sui prezzi dell’energia
Prezzo al barile (Brent) / Prezzo del gas naturale in Europa
A fronte delle sanzioni annunciate da Stati Uniti ed Europa, l’impatto economico della guerra fra Russia e Ucraina dovrebbe essere limitato. Tale previsione potrebbe però mutare in caso di una serie di sanzioni reciproche fra la Russia e l’Occidente che culminasse nell’interruzione delle forniture di materie prime in Europa e in un’ulteriore accelerazione del rialzo dei prezzi del petrolio (verso i 150 o addirittura i 200 dollari). Tuttavia per ora le sanzioni dei Paesi occidentali evitano attentamente il comparto energetico. E dal canto loro i Russi non hanno alcun motivo per privarsi della manna finanziaria dei gasdotti e del petrolio in un momento in cui ne hanno particolarmente bisogno. Se le cose rimarranno come così sono, il prezzo del greggio non supererà i 110-120 dollari al barile e avrà un impatto modesto sulla crescita mondiale del 2022, pari a circa il -0,2% (-0,35% in Europa e -0,15% negli Stati Uniti, in base alla media delle previsioni attuali). Quanto al possibile shok migratorio dall’Ucraina verso Polonia e Germania, occorre considerare che attualmente in questi due Paesi c’è piena occupazione e che quindi, per lo meno in un primo momento, prevarrebbe la solidarietà che limiterebbe i rischi di una crisi anche sociale.
Poiché il peso delle economie russa e ucraina è trascurabile, la crisi ucraina si ripercuoterà sul fronte economico essenzialmente tramite un ulteriore rialzo dell’inflazione, che danneggerà alcune aziende (riduzione dei margini) e la fiducia dei consumatori. Un simile indebolimento è già visibile negli USA, nel Regno Unito e, in misura minore, in Europa (grafico 2). La fiducia dei consumatori europei continuerà probabilmente a diminuire a causa del rialzo dell’inflazione (si veda il forte incremento dei prezzi osservato in Francia a febbraio) e delle maggiori pressioni sui prezzi delle materie prime.
L’inflazione intacca la fiducia dei consumatori
Indice
Stati Uniti (sondaggio Michigan) / Regno Unito (GfK) / Area euro (Eurostat)
Tuttavia, spesso la correlazione tra fiducia dei consumatori e consumi reali è piuttosto scarsa. Negli ultimi mesi, ad esempio, i consumi negli Stati Uniti hanno evidenziato un rallentamento ben inferiore di quanto suggerito dagli indicatori della fiducia, prova ne sia il rimbalzo della spesa delle famiglie a gennaio (+1,5% in termini di volume, dopo due mesi di flessione). Tale divergenza tra fiducia dei consumatori e consumi reali si deve in parte al dinamismo del mercato del lavoro. Inoltre nelle prossime settimane si attende un incremento del consumo di servizi grazie alla netta riduzione delle restrizioni sanitarie in quasi tutti i Paesi. Gli acquisti di automobili dovrebbero peraltro beneficiare della progressiva attenuazione della scarsità di componenti elettroniche. Infine, molti Stati utlizzano il bilancio per compensare l’impatto del rialzo dei prezzi su famiglie e imprese.
Dal punto di vista delle banche centrali la crisi ucraina è ambigua. Le previsioni inflazionistiche sono peggiorate ancora, ma anche le stime di crescita sono meno rosee, in soprattutto in Europa. E non scordiamo che durante crisi di questo tipo le grandi banche centrali prestano particolare attenzione alle condizioni finanziarie. Potrebbero temere un incremento troppo brusco dei premi per il rischio sui mercati e nel sistema bancario, con conseguenze negative per il finanziamento dell’economia. In effetti il livello di avversione al rischio è nettamente aumentato da alcune settimane (grafico 3). Nelle prossime settimane la “normalizzazione” delle politiche monetarie potrebbe quindi essere meno rapida di quanto prospettato (riunione della BCE del 10 marzo e riunione della Fed il 16 marzo).
Propensione al rischio (indice Goldman Sachs)
I recenti eventi hanno dunque favorito una stabilizzazione dei tassi di interesse reali, che a sua volta ha innescato un’inversione della rotazione dai difensivi e dai titoli onerosi in atto da dicembre 2021. Detti titoli avevano già registrato una netta flessione (oltre il 20% per il Nasdaq e il 40% per il settore biotech). Questo universo sarà forse nuovamente scombussolato quando i tassi a lungo termine torneranno a livelli più elevati, probabilmente nel medio periodo. Ma per il momento tali titoli sono meno vulnerabili e concorrono alla stabilizzazione degli indici di borsa. Infine, i rapporti prezzo/utili delle azioni sono crollati, soprattutto in Europa, mentre i tassi reali restano estremamente bassi, quindi le azioni sono più interessanti (grafico 4).
Le valutazioni dell’azionario europeo sono nuovamente interessanti
P/E prospettico dell’EuroStoxx 300 / Tassi reali tedeschi/ Premio per il rischio delle azioni europee
Se la crisi ucraina proseguirà, le pressioni rialziste sui tassi a lungo termine si ripresenteranno e freneranno il rialzo delle azioni. La nostra esposizione al mercato è dunque ancora improntata alla cautela. Confermiamo il posizionamento sul tema della “ripresa verde”, che assume un’importanza ancora maggiore alla luce dell’attuale crisi energetica.