Tasso di esposizione Gamma Dorval Asset Management – 18 marzo 2022
Malgrado l’instabilità dovuta al conflitto Russia/Ucraina, la Fed USA ha alzato il tasso di riferimento di 25 punti base e reso noto un piano di inasprimento in linea con le attese del mercato. Solo uno dei membri della Fed ha dichiarato che avrebbe preferito un aumento di 50 punti base, un’opinione che probabilmente avrebbe ricevuto maggior sostegno in assenza della guerra in Ucraina. Dopo aver inasprito i tassi per la terza volta da dicembre 2021, la Banca d’Inghilterra ha rivelato di non essere più così certa del ritmo futuro dei rialzi dei tassi di interesse date le possibili ripercussioni dello shock causato dalla situazione in Ucraina. In definitiva, tutte le grandi banche centrali – ad eccezione della Bank of Japan – intendono portare avanti la normalizzazione della politica monetaria, ma saranno le ricadute economiche del conflitto e delle sanzioni a determinare la velocità di tale processo. Per tali ragioni, il tratto a lunga scadenza delle curve dei tassi di interesse ha dimostrato una certa resilienza al rialzo di tassi a breve e delle stime d’inflazione (grafico 1).
Nonostante l’inflazione e l’inasprimento dei tassi da parte della Fed la guerra in Ucraina frena il rialzo dei tassi a lungo termine
_Tassi USA a 10 anni / Tassi britannici a 10 anni / Tassi tedeschi a 10 anni / Invasione dell’Ucraina
Gen. – Feb. – Mar._
Occorreranno diversi mesi per misurare l’impatto della guerra sull’economia mondiale. Le prime indicazioni giungeranno dalle indagini sulla fiducia di famiglie e imprese. L’indicatore anticipatore della fiducia delle famiglie nell’Area Euro sarà pubblicato il 23 marzo, il 24 marzo sarà la volta dei PMI preliminari e il 25 marzo conosceremo l’indice tedesco IFO. La riduzione delle restrizioni sanitarie avrà un impatto positivo, ma si attende un netto deterioramento della fiducia, soprattutto in Europa. Di recente, in una nota Bank of America ha suggerito che in base all’indicatore proprietario derivato dall’analisi quotidiana dei “big data” al momento nell’Eurozona si è già verificato un deterioramento del sentiment analogo a quello di marzo 2020 (grafico 2). Lo shock reale è chiaramente meno grave rispetto a due anni fa, ma alla luce di tale peggioramento non si esclude che lo shock emotivo derivante dalla guerra possa determinare un’erosione eccessiva dei dati dei sondaggi. Occorrerà dunque usare prudenza nell’interpretare i risultati.
Sembra che lo shock emotivo derivante dalla guerra abbia un impatto sproporzionato sul “sentiment economico” in Europa
In ogni caso, il rallentamento economico in Europa appare inevitabile. Più eterogenee invece le prospettive per gli Stati Uniti vista la dipendenza molto più contenuta dell’economia locale dalla Russia. Comunque, l’inflazione supplementare riconducibile al rincaro del petrolio avrà gli stessi effetti di una tassa sui consumi. Per di più, sembra che gli indicatori recenti puntino già a una decelerazione economica: la stima “GDP Now” della Federal Reserve di Atlanta si attesta ad appena l’1,3% nel T1 (attese al 17 marzo). Ma lo stesso report mostra che il modesto aumento del PIL è interamente riconducibile alla netta flessione delle scorte. Se escludiamo tale componente, la domanda interna resta molto dinamica: consumi e investimenti potrebbero infatti crescere rispettivamente di oltre il 4% nel T1 e del 10% circa (grafico 3).
Stima “GDP-NOW” del PIL USA nel T1
(fonte Federal Reserve di Atlanta)
Immobili residenziali / Inv. in apparecchiature / Inv. immateriali (brevetti, ecc.) / Immobili non residenziali / Consumi / PIL totale / Bilancia commerciale (contrib.) / Var. delle scorte (contrib.)
Alla luce di quanto detto, siamo ancora incerti tra due possibili scenari. Il primo prevede che lo shock derivante dal conflitto in Ucraina inneschi una prolungata moderazione della crescita economica negli Stati Uniti, tale da attenuare progressivamente le pressioni inflazionistiche sottostanti con effetti positivi sui mercati finanziari. Il secondo prevede che lo shock odierno sia solo un vuoto d’aria nell’ambito di un boom inflazionistico più resiliente di quanto previsto, che comporterà nuove forti pressioni sui tassi di interesse. Senza dubbio ci vorranno diverse settimane per stabilire quale delle due ipotesi sia più probabile.
Nei nostri portafogli continuiamo a evitare il mercato obbligazionario alla luce dell’ulteriore peggioramento delle valutazioni e di tassi reali (al netto dell’inflazione) pressoché ovunque negativi. Quanto ai fondi flessibili, puntiamo su azioni liquide, vale a dire su quei titoli che presentano valutazioni corrette per il rischio nettamente più interessanti rispetto alle obbligazioni (titoli corporate compresi). Per ora la nostra esposizione al rischio resta moderata e a livello tematico prediligiamo transizione energetica e criteri ESG elevati, con particolare riferimento alla governance.