Tasso di esposizione Gamma Dorval Asset Management – 10 giugno 2022
Il rialzo dei prezzi del petrolio, sicuramente alimentato dalle attese di una normalizzazione della domanda cinese, ha raggiunto livelli tali da indebolire le piazze finanziarie. Di per sé, un aumento dei prezzi causato da un incremento della domanda è meno pericoloso delle pressioni derivanti da un calo dell’offerta. Tuttavia un simile rincaro fa sorgere dei dubbi sull’idea di un picco di inflazione alla quale alcuni investitori si erano ormai affezionati. Come in altri settori dell’economia, date le scorte molto scarse di petrolio, i prezzi dell’oro nero reagiscono in modo esagerato all’aumento della domanda. Tuttavia le altre materie prime non hanno imitato l’ascesa del greggio, un andamento in forte contrasto con quanto osservato a inizio anno (grafico 1).
Prezzo del petrolio a livelli insostenibili, prezzi dei metalli più ragionevoli
_Indice
USD/barile
Prezzo del Brent in USD (dx) / Indice LMEX dei prezzi dei metalli (sx)_
Oltre alle cattive notizie riguardanti il petrolio, segnaliamo che in maggio le pressioni inflazionistiche sottostanti negli Stati Uniti si sono nuovamente intensificate. Escludendo alimentari ed energia, l’indice dei prezzi è salito dello 0,63% dopo il +0,57% di aprile e il +0,33% di marzo. Inoltre, il calcolo dell’inflazione sottostante della Fed di Cleveland (il “trimmed mean CPI”) evidenzia un forte rialzo dopo tre mesi di ribasso (grafico 2). Diminuiscono quindi le probabilità di un’attenuazione su tale fronte, anche se resta difficile trarre conclusioni sulla base di uno o due mesi di dati. Naturalmente, per i prossimi mesi i mercati prevedono già tre rialzi dei tassi da 50 punti base ciascuno da parte della Fed; in tal caso i tassi del mercato monetario raggiungerebbero il 2,3% alla fine dell’estate.
Nuovo aumento delle pressioni inflazionistiche sottostanti negli Stati Uniti a maggio
Variazioni mensili %
“Trimmed mean” CPI / CPI core
Come prevedibile, la BCE ha imboccato la stessa strada che la banca centrale USA aveva preso qualche mese fa. La relativa resilienza dell’economia europea allo shock delle sanzioni e il recente aumento delle pressioni inflazionistiche inducono la BCE a mettere la lotta all’inflazione in cima alla lista delle priorità. Dopo un rialzo dei tassi di 25 punti base a luglio, l’istituto sarà probabilmente costretto a un ulteriore inasprimento di 50 punti base in settembre, per poi procedere con ulteriori ritocchi che porteranno i tassi monetari in prossimità dell’1% a fine anno (grafico 3). La politica di normalizzazione della BCE si basa su previsioni di crescita riviste al ribasso, che restano tuttavia corrette: al momento si stimano un’espansione del 2% circa nei prossimi due anni e una stabilizzazione del tasso di disoccupazione su livelli modesti. (Si noti che nei suoi modelli la BCE integra uno scenario di distensione degli effetti della guerra in Ucraina a partire dalla fine dell’anno. Si veda l’analisi separata di uno scenario di rischio).
I mercati scontano già tassi monetari (ESTR) dell’1% a fine anno nell’area euro
WIRP Est Forward Rate per l’area euro – Modello OIS basato sulle scadenze – dicembre 2022
Anche se il livello previsto dei tassi monetari europei non preoccupa da un punto di vista economico – poiché resta nettamente inferiore all’inflazione – l’impatto della politica della BCE ha profonde ripercussioni sugli spread dei mercati obbligazionari. I premi per il rischio offerti dalle emissioni societarie continuano a salire e i differenziali dei tassi tra i Paesi del sud e del nord Europa sono molto ampi (grafico 4). Tale andamento non è del tutto inconsueto nei periodi di rialzo dei tassi, e gli investitori vendono anzitutto i bond più rischiosi. Ma diverse settimane fa la BCE si è incautamente “lasciata sfuggire” che intende contrastare la frammentazione geografica in seno all'area euro. A tal proposito Lagarde non ha menzionato nessun nuovo strumento in occasione della conferenza stampa. Senza dubbio la BCE spera che, una volta stabilizzatisi i tassi tedeschi a lunga scadenza, gli spread dei titoli di credito torneranno alla normalità. È inoltre possibile che la frammentazione geografica dei tassi debitori (applicati dalle banche) agli agenti economici sia meno marcata di quella dei tassi sovrani, alla luce dei progressi dell’unione bancaria europea. Forse questa analisi è corretta, tuttavia la comunicazione ambigua della BCE su tale fronte alimenta le preoccupazioni degli investitori.
Spread molto elevati nell’area euro
Spread del mercato HY misurati dal Itraxx Crossover / Differenziale dei tassi a 10 anni fra Italia e Germania
In tale contesto caotico, le curve dei tassi evidenziano un appiattimento in Europa e anche negli Stati Uniti, segno dei crescenti timori per la sostenibilità dell’espansione economica. Gli investitori temono che le banche centrali siano costrette a frenare la crescita per contenere l’inflazione. Il rialzo dei prezzi del petrolio e i dati deludenti sugli Stati Uniti ci hanno indotto a ridurre l’esposizione azionaria nei portafogli dei nostri fondi flessibili.