I tassi a lungo termine sono in aumento nelle principali economie sviluppate. Le ragioni sono molteplici, alcune con conseguenze più negative (il livello del debito pubblico), altre più positive (la resilienza della crescita mondiale). Infine, salvo destabilizzazioni legate a un conflitto di obiettivi tra politica monetaria e politica di bilancio, i tassi a lungo termine stanno ritrovando una certa attrattiva in termini di diversificazione accanto alla componente monetaria, che rimane dominante nella parte non investita in azioni dei nostri portafogli.

La fuga dalla duration

Dopo oltre un decennio di tassi molto bassi, i rendimenti obbligazionari a lungo termine (20-30 anni) nelle economie sviluppate stanno registrando un aumento spettacolare dal 2022. È significativo che questo movimento sia avvenuto in modo ampiamente sincronizzato, sia per i Treasury statunitensi, i Bund tedeschi, i Gilt britannici o persino i JGB giapponesi, nonostante i diversi contesti macroeconomici. Le uniche eccezioni a questa tendenza sono la Cina e la Svizzera (grafico 1).

Una combinazione di fattori esplicativi

Poiché la principale variabile esplicativa dei tassi a lungo termine è l'inflazione, è interessante confrontare i tassi di interesse corretti per l'inflazione (tassi di interesse reali). Ad eccezione del Giappone, i tassi di interesse reali sono ovunque positivi e superiori alla loro media rispettiva dal 2004. Gli Stati Uniti e la Gran Bretagna si distinguono con tassi particolarmente vicini alla loro fascia alta. La Germania ha i tassi di interesse più lontani dalla loro fascia bassa raggiunta nel 2023. Infine, l'anomalia cinese e svizzera si sta attenuando: i tassi di interesse reali sono, in entrambi i casi, molto vicini alla loro media storica e a quelli degli altri paesi (grafico 2).

Non esiste una spiegazione univoca che possa rendere conto di questa dinamica. Sono diverse le forze che concorrono a determinarla:

• La crescita mondiale si è rivelata più resiliente del previsto negli ultimi anni.
• Il debito pubblico ha raggiunto livelli record, alimentando i timori sulla sostenibilità fiscale e aumentando il premio di rischio.
• La domanda strutturale degli investitori tradizionali (fondi pensione e assicuratori) si sta indebolendo, riducendo il sostegno storico alle scadenze lunghe. Un esempio in questo senso è la riforma in corso dei fondi pensione olandesi, che stanno passando da prestazioni definite a contributi definiti, riducendo così la loro domanda di duration lunga nell'ambito della gestione attivo-passivo.
• Le banche centrali stanno riducendo le dimensioni del loro bilancio (“quantitative tightening”), riducendo così il loro ruolo di acquirenti non economici.
• Infine, la messa in discussione del dollaro come valore rifugio assoluto sta spingendo alcuni investitori internazionali a diversificare le loro riserve, ad esempio verso l'oro.

Valutazioni tornate interessanti

In questo contesto, un punto merita attenzione: la valutazione dei tassi a lungo termine sta diventando più interessante, in particolare negli Stati Uniti. I rendimenti reali misurati dai TIPS a 30 anni si attestano a livelli raramente osservati negli ultimi quindici anni. Offrono quindi un premio significativo, sia in termini di protezione dall'inflazione che di remunerazione del rischio di duration (grafico 3).

Tre scenari per il futuro

Quali sono le prospettive? Lo scenario centrale sarebbe una stabilizzazione dei tassi a lungo termine intorno ai livelli attuali, che riflette un premio a termine sostenibilmente più elevato. Uno scenario rialzista implicherebbe il protrarsi delle tensioni, sotto l'effetto di una riaccelerazione della crescita o di una crescente contraddizione tra politica monetaria e politica di bilancio. Al contrario, uno scenario ribassista si concretizzerebbe in caso di shock recessivo o di ripresa della domanda istituzionale di debito a lungo termine.

Conseguenze per i portafogli

Questi andamenti non sono neutri per i portafogli. Tassi a lungo termine sostenibilmente più elevati esercitano una pressione graduale sulle valutazioni di borsa. Se i tassi a lungo termine dovessero accelerare al rialzo rispetto ai livelli attuali per ragioni legate ad esempio a un conflitto di obiettivi tra politica monetaria e politica fiscale, ciò sarebbe destabilizzante per tutti i mercati azionari. D'altra parte, la ritrovata attrattiva delle obbligazioni reali a lungo termine offre agli investitori uno strumento di diversificazione efficace. In un portafoglio dominato dalle azioni, l'integrazione di scadenze lunghe può nuovamente contribuire a ridurre la volatilità e a ristabilire un equilibrio più solido tra rendimento e rischio.