Quando le circostanze cambiano… ovvero la “licenza di mentire”-11 dicembre 2023

Dopo aver ceduto alla prospettiva di tassi “più alti più a lungo”, i mercati finanziari sono tornati al loro primo amore: le previsioni dei tagli dei tassi. Sono incoraggiati in tal senso dal recente dietro front di alcuni membri della BCE, ma non ancora di quelli della Fed.

Nella sua ultima intervista prima della riunione del Comitato di politica monetaria del prossimo 14 dicembre, Isabelle Schnabel, membro illustre della BCE, ha citato una frase attribuita a John Maynard Keynes: “Quando le circostanze cambiano, io cambio parere. E lei signore?” . Schnabel intendeva dire che ormai considera la disinflazione abbastanza convincente da escludere nuovi rialzi dei tassi. La settimana precedente, François Villeroy de Galhau, presidente della Banque de France e membro altrettanto illustre della BCE, era stato protagonista di un dietro front analogo: dopo aver ripetuto più volte che i tassi sarebbero rimasti invariati per parecchi trimestri, ha accennato a un calo dei tassi nel 2024. Come sottolineava ironicamente l’economista Anatole Kaletsky una dozzina di anni fa, le banche centrali possiedono una particolare “licenza di mentire” simile alla “licenza di uccidere” del James Bond di Ian Fleming. Nessuno infatti se la prenderà con la BCE se questa deciderà di imboccare la strada della riduzione dei tassi il prossimo anno, quello che si attendono oggi i mercati (grafico 1).

Questi dietro front e queste previsioni sono naturalmente giustificati dal mix di economia europea ristagnante e inflazione in rapido calo. Il dibattito sull’inflazione è particolarmente interessante in Europa, poiché la BCE ha fissato un obiettivo (il 2%) che non è riuscita a raggiungere negli anni 2010 (grafico 2). La BCE deve dunque sperare che, dopo aver superato il doppio shock della riapertura post-Covid e della guerra in Ucraina e dopo la fine ormai programmata degli effetti di secondo impatto su servizi e stipendi, ci sia “qualcosa” che impedisca all’inflazione di scendere nuovamente sotto il 2%. Ad alimentare questa speranza è sicuramente il livello ormai più modesto della disoccupazione, che dovrebbe consentire all’economia europea di generare un po’ più di inflazione strutturale rispetto agli anni 2010. Staremo a vedere, comunque la BCE ha un motivo in più per vigilare sulla crescita nel 2024, dato che l’occupazione in Europa inizia a perdere slancio.

Stando agli ultimi dati, la situazione dell’occupazione sull’altra sponda dell’Atlantico sembra invece leggermente diversa (grafico 3). Il mercato del lavoro statunitense è ancora vivace, la popolazione attiva aumenta e vengono creati nuovi posti di lavoro. Tuttavia la continua diminuzione dell’offerta di lavoro e la moderazione degli stipendi indicano che la fase di surriscaldamento è terminata. Tale andamento dovrebbe confortare la Federal Reserve a proposito della stabilità dei tassi di interesse. Ma, a fronte dell’aumento della disinflazione, l’Europa insegna che se la crescita USA si indebolisse, alla Fed basterebbero poche ore per cambiare idea. Quando le circostanze cambiano…

Nei nostri fondi globali confermiamo la sovraponderazione delle azioni. In ambito obbligazionario la duration resta positiva ma piuttosto modesta (abbiamo preso profitto sul tratto a breve scadenza della curva dei tassi tedeschi). Gli asset monetari si confermano il primo driver dei rendimenti. Nei nostri fondi flessibili europei il tasso di esposizione azionaria è elevato, in linea con il nostro scenario di ripresa dell’Europa nel 2024 e di ribasso dei tassi della BCE.