La resilienza macroeconomica non mette in discussione il valore della protezione tramite opzioni delle banche centrali - 12 febbraio 2024
Marzo, aprile, maggio, giugno? Tra gli economisti, si è aperto un dibattito intenso sulla data del primo taglio dei tassi da parte della Federal Reserve e/o della Banca Centrale Europea. Se questa domanda è di primaria importanza per gli investitori del mercato monetario, sembra invece avere une importanza minore per gli investitori azionari. Il timing è meno importante della direzione. Questa è l'idea della protezione tramite opzioni da parte delle banche centrali. Contrariamente ai timori di alcuni analisti, le ultime statistiche sulle due sponde dell'Atlantico non mettono in discussione il valore della protezione, ma si limitano a prolungarne la durata.
In attesa della liberazione, l'ultima analisi della BCE sui salari nell'area euro indica una stabilizzazione dell'aumento e l'inizio di un calo (grafico 1). Il ritmo è ancora troppo elevato, ma il fatto che l'aumento sia composto da una dinamica strutturale e da un aumento una tantum (“one-off”) è favorevole. Lo scenario della BCE per la ripresa economica nel 2024 si basa su un aumento dei salari superiore all'inflazione nel 2024, ossia un aumento dei salari reali che compensi, almeno in parte, la perdita di potere d'acquisto accumulata negli ultimi due anni. D'altro canto, tale recupero non deve trasformarsi in una spirale salari-prezzi. Per il momento non ci sono indicazioni in tal senso. Ad esempio, i salari in Francia sono aumentati dello 0,3% nel quarto trimestre del 2024, dopo lo 0,5%, l'1% e l'1,9% rispettivamente nei tre trimestri precedenti.
Negli Stati Uniti, la forza dell’economia solleva interrogativi. Dopo una crescita del 4,1% annualizzata nella seconda metà del 2023, gli ultimi indicatori (Nowcast della Fed di Atlanta, Fed di New York e Now-Cast.com) indicano tutti una crescita di poco superiore al 3% su base annualizzata nel primo trimestre del 2024. Che cosa significa? Che le condizioni monetarie sono ancora troppo flessibili? Che la politica monetaria non ha alcun effetto sulla domanda? Che la politica fiscale espansiva compensa la politica monetaria restrittiva? La normalizzazione delle condizioni di offerta dopo le perturbazioni causate dal Covid ci sembra giocare ancora un ruolo dominante nell'economia all'inizio di quest'anno, sia sul mercato del lavoro, sia nei consumi delle famiglie o nella dinamica dei prezzi. Sul mercato del lavoro, ad esempio, il tasso di disoccupazione rimane basso, ma il tasso di dimissioni, spesso considerato un buon indicatore dello stato del mercato del lavoro, è tornato ai livelli pre-Covid (grafico 2).
La presenza rassicurante delle banche centrali non è di per sé un motore della performance del mercato, ma è un fattore che facilita l'assunzione di rischi. Grazie a questa rassicurazione, gli investitori possono guardare al di là del minimo ciclico in Europa, delle tensioni nelle banche regionali negli Stati Uniti (più in generale negli immobili commerciali) o persino della geopolitica.
Nei nostri fondi diversificati a livello globale abbiamo ridotto la duration obbligazionaria, che manteniamo come copertura in caso di forte rallentamento economico, ma manteniamo un sovrappeso delle azioni. Nei fondi flessibili europei, manteniamo un tasso di esposizione azionaria elevato con coperture tramite opzioni (due coperture sono meglio di una!).