La curva dei tassi tedeschi è troppo invertita? - 16 dicembre 2024
Mentre la BCE conferma la sua politica di ribasso dei tassi di interesse a breve termine, i tassi tedeschi a lungo termine faticano a tenere il passo. I fattori che normalmente influiscono sulla curva dei tassi tedeschi suggeriscono infatti che probabilmente la curva è troppo invertita, motivo per cui l’attrattiva dei Bund come copertura di un portafoglio azionario diminuisce.
Nonostante le quattro riduzioni dei tassi operate dalla BCE a partire da giugno 2024, la curva dei tassi di riferimento dell’area euro resta decisamente invertita: i tassi tedeschi a 10 anni si attestano al 2,2%, cioè ancora 65 punti base sotto l’Euribor a 3 mesi. A prima vista, questa situazione di inversione potrebbe sembrare logica perché i tassi a lungo termine sono una rappresentazione approssimativa del livello medio dei tassi a breve termine scontati. Dato che si attestano a poco meno del 3%, i tassi a breve superano il livello ritenuto “normale” dalla maggior parte degli osservatori (che si colloca tra l’1,5% e il 2,5% a seconda delle fonti). Utilizzando un modello che confronta il livello dei tassi a breve con la loro media negli ultimi 5 anni si ottiene un risultato analogo: l’Euribor a 3 mesi al 2,85% supera la sua media mobile dell’1,3%, un dato che potrebbe spiegare l’inversione della curva (grafico 1).
Seguendo unicamente questa logica, la curva dei tassi tedeschi tornerebbe alla “normalità” in presenza di tassi a lungo termine più alti dei tassi a breve solo se questi ultimi divenissero inferiori ai tassi a breve considerati normali dal mercato. L’analisi è tuttavia insufficiente, poiché bisogna tenere conto di altri fattori. Nel lungo periodo si osserva generalmente un premio a termine che implica che i tassi a lungo termine sono per la maggior parte del tempo più alti dei tassi a breve, anche quando questi ultimi sono lievemente sopra la norma. Tale premio oggi sembra essere scomparso. Inoltre, i tassi europei a lungo termine subiscono anche l’influenza dei tassi USA a lungo termine. Se aggiungiamo i tassi USA come variabile in un modello di regressione lineare, ne deriva che la curva dei tassi tedeschi dovrebbe essere piatta e il rendimento dei Bund dovrebbe attestarsi al 2,85% (grafico 2). Il modello indica inoltre che la differenza tra la curva dei tassi attuale e la curva dei tassi teorica è la più ampia di sempre per quanto riguarda l'area euro, fatta eccezione per la fine dell’anno 2008, quando il livello dei tassi monetari era turbato dalla crisi bancaria.
È quindi difficile spiegare il livello così basso dei tassi tedeschi a lungo termine utilizzando le variabili tradizionali: livello dei tassi a breve, logica delle previsioni, premi a termine e livello dei tassi USA a lungo termine. Probabilmente qui entrano in gioco altri elementi propri dell’area euro, tra cui lo status di bene rifugio delle obbligazioni tedesche, rafforzato ultimamente dalla crisi politica e fiscale in Francia. I timori di una recessione in Europa spiegano certamente anche perché gli investitori pagano così tanto per le obbligazioni tedesche. Secondo noi, se la crescita in Europa tiene e i tassi USA a lungo termine non scendono più, i tassi tedeschi hanno invece un margine di rialzo anziché un margine di ribasso, dato che attualmente si attestano al 2,2%. Questa asimmetria toglie ai Bund buona parte della loro attrattiva in termini di copertura contro un’eventuale flessione del mercato azionario provocata da un’ipotetica recessione in Europa. Per il momento continuiamo quindi a preferire gli investimenti in ambito monetario alle obbligazioni considerate “bene rifugio” nel paniere “no risk” delle nostre allocazioni, come del resto facciamo dalla fine del 2021.