La buona performance dell’azionario europeo ha qualche chance di ripetersi? - 3 aprile 2023
La crisi dell’euro degli anni 2011-2012 sarà servita a qualcosa? In ogni caso, le normative adottate durante e dopo questa crisi nell’ambito del progetto dell’Unione Bancaria hanno nettamente rafforzato la resilienza del sistema bancario europeo. I coefficienti di capitale Tier 1 sono in continuo aumento da ormai dieci anni e hanno raggiunto una media del 15% nell’area euro (grafico 1). Si noti che le piccole banche in particolare presentano una buona capitalizzazione, forti di un coefficiente Tier 1 del 17%. Anche negli Stati Uniti gli istituti di credito sono ben capitalizzati, ma a partire dal 2018 si nota una certa lassità nelle normative, soprattutto tra le piccole banche regionali. Le banche europee, diversamente da quelle USA, beneficiano inoltre della fine dell’era dei tassi negativi in termini di utili. Ciò non significa che le banche dell’area euro saranno immuni dai problemi economici e finanziari associati al rialzo dei tassi (settore immobiliare, private equity, LBO, ecc.), tuttavia sembrano in grado di gestire meglio i rischi sistemici di cui spesso la regione è stata vittima negli anni 2010.
Dopo il sollievo per un inverno senza crisi energetiche e l’assenza di una crisi bancaria diffusa (almeno per il momento), la domanda che tutti si pongono è quale livello di tassi di interessi è in grado di sostenere l’area euro. I mercati prevedono che la BCE alzerà il tasso di deposito dal 3% attuale a oltre il 3,5% in autunno, per poi abbassarlo leggermente nel 2024. Anche se dopo dieci anni di tassi negativi si prevedono naturalmente dei danni, a nostro avviso tale scenario non prelude a una recessione grave. Occorrerà tuttavia che il processo di disinflazione sia sufficientemente rapido. Dai dati di marzo si evince, come prevedibile, che gli effetti base e il calo dei prezzi dell’energia iniziano a intaccare le statistiche relative all’inflazione a un anno mobile (+6,9% nell’area euro, dopo il +8,5% di febbraio). Escludendo l’energia, l’inflazione continua però ad accelerare (grafico 2). Tra qualche mese la disinflazione dovrebbe interessare anche il settore alimentare, dove la forte inflazione si deve in parte al rialzo dei costi energetici osservati nel 2022. Inoltre, nel comparto manifatturiero, la normalizzazione delle filiere produttive dovrebbe frenare le pressioni inflazionistiche, come accaduto negli Stati Uniti.
Se gli effetti indiretti della situazione post-Covid e del conflitto in Ucraina si invertiranno, quest’anno l’inflazione dei servizi, spesso strettamente legata alle dinamiche salariali, potrebbe faticare a scendere. Il tasso di disoccupazione dell’area euro si attesta in effetti al minimo storico e si registrano consistenti pressioni salariali. Di conseguenza la BCE non ha in progetto di abbassare i tassi di interesse.
Infine il processo di disinflazione susciterà delle domande sugli utili aziendali. Un recente studio della BCE suggerisce che oltre la metà dell’inflazione del secondo semestre 2022 era ascrivibile agli utili e non ai salari (grafico 3). L’aumento dei margini – dovuto in parte a un “guadagno inatteso” che ha liberato un pricing power da tempo contenuto – non sembra sostenibile. La disinflazione comporterà un calo dei margini oppure altri fattori (ripresa della Cina, aumento dei consumi) contribuiranno a proteggerli?
Nel complesso, la fase attuale del ciclo ci sembra favorevole alle azioni europee a fronte della resilienza delle banche, dell’andamento degli utili, della disinflazione che riduce le pressioni sui tassi di interesse e il potere di acquisto, e delle valutazioni ragionevoli. A lungo termine, si riscontrano dei rischi soprattutto nei settori più sensibili alla contrazione del credito e ai dubbi sulle prospettive dei margini aziendali (disinflazione, apprezzamento dell’euro).
Nei nostri fondi globali manteniamo un’esposizione azionaria prossima a quella degli indici di riferimento. L’assottigliamento del canale del credito ci ha indotto a creare un paniere equiponderato di una cinquantina di titoli difensivi, molto diversificato a livello geografico ma concentrato su tre settori: sanità, beni di consumo non voluttuari e servizi alla collettività.