Il grande dibattito sui tassi di interesse in Europa - 28 febbraio 2023
La persistenza dell’inflazione e la resilienza dell'economia inducono gli investitori a rivedere nettamente al rialzo le attese circa i tassi di interesse. In Europa, per la prima volta, tale evoluzione inizia a suscitare un po’ d’inquietudine in seno ad alcune banche centrali.
Il capovolgimento di fronte è sorprendente. È possibile che i mercati, sino a poco tempo fa accusati da numerosi commentatori d’ignorare i messaggi decisi lanciati dalle autorità monetarie nell’ambito della lotta all’inflazione, si stiano ora spingendo troppo oltre nell’altro senso? In Europa, i mercati monetari scontano già un aumento tasso di deposito della BCE dall’attuale 2,5% a oltre il 3,75% in estate, un nuovo massimo storico per l’Area Euro (grafico 1). Secondo Villeroy de Galhau, la cui opinione è di norma in linea con la posizione mediana dei funzionari della BCE, tale previsione appare un po’ eccessiva. Sembra quindi che gli obbligazionisti siano passati da un atteggiamento troppo ottimista a uno troppo pessimista.
Per il governatore della Banca di Francia infatti l’inflazione dovrebbe cominciare a scendere da qui all’estate e a seguito della crisi energetica l’economia europea appare tuttora troppo fragile per sopportare un rialzo deciso e rapido dei tassi di interesse. Villeroy de Galhau ritiene che tenuto conto del livello attuale dei tassi, pari al 2,5%, e del ridimensionamento del bilancio della Banca centrale europea in corso, nel Vecchio Continente la politica monetaria appaia già un po’ restrittiva. Peraltro, come ricordato di recente da Lagarde, i funzionari della BCE concordano nel dire che l’Europa non è minacciata da una spirale prezzi-salari. Interventi troppo ravvicinati e decisi al fine di combattere l’inflazione potrebbero quindi innescare una contrazione economica che obbligherebbe l’autorità monetaria a ridurre rapidamente i tassi.
Come la Fed, anche la BCE opta per un approccio paziente e non farà “né troppo né troppo poco”, cosicché l’economia possa continuare a crescere a un ritmo moderato a fronte della graduale riduzione delle pressioni inflazionistiche. In definitiva, l’obiettivo è trovare un nuovo equilibrio – una nuova normalità – caratterizzata da un’economia resiliente e da un’inflazione e dei tassi di interesse più elevati rispetto agli anni 2010. Si tratta di un traguardo particolarmente importante per la BCE che vuole evitare a ogni costo un ritorno al contesto di tassi negativi e inflazione troppo bassa pre Covid.
Numerosi osservatori, tra cui ovviamente i “falchi” della BCE non appoggiano per niente questa visione. Stimano infatti che in presenza di un’inflazione sottostante del 5% circa sarebbero giustificati tassi pari ad almeno il 4% sui mercati monetari (grafico 2), tanto più che il mercato del lavoro si conferma robusto e le politiche fiscali sono ancora accomodanti. Inoltre, la Federal Reserve statunitense è stata chiamata ad alzare i tassi sopra il 5% per contrastare un’inflazione persistente. Di conseguenza, secondo loro l’Area Euro non può permettersi una svalutazione della moneta unica che potrebbe alimentare l’inflazione.
L’evoluzione del dibattito dipenderà dai dati di inflazione e crescita dei prossimi mesi – su questo punto tutti sono d’accordo. In base alle stime di consensus degli economisti, l’inflazione in Europa diminuirà progressivamente e arriverà al 3% circa in dodici mesi. In tal caso, non c’è motivo di prospettare un inasprimento dei tassi più marcato di quello già scontato nei prezzi delle obbligazioni. Per la prima volta dopo diversi anni iniziamo altresì a interessarci alle obbligazioni a breve termine dell’Area Euro in ottica tattica. La nostra strategia core resta comunque incentrata sul binomio strumenti del mercato monetario/azioni che ci sembra tuttora più interessante rispetto alle obbligazioni.
Nei fondi flessibili globali confermiamo un’esposizione molto elevata al mercato azionario, ma abbiamo rafforzato le coperture tramite opzioni. Diamo preferenza ai temi della transizione energetica (paniere di 40 titoli equiponderati) e del ribasso del rischio in Europa (small cap). Abbiamo ceduto le posizioni nei mercati emergenti. La duration obbligazionaria resta molto contenuta; tuttavia, pur mantenendo un approccio prudente, cominciamo ad acquistare obbligazioni a breve termine (scadenza a 2-3 anni) in Europa. Continuiamo a ottenere rendimenti via via più consistenti sul fronte monetario tramite una gestione decisamente attiva della componente liquida nei portafogli.