I progressi dell'eurozona... e ciò che resta da fare

Suggerendo che l'area dell'euro potrebbe non aver bisogno, o aver bisogno solo in misura minima, di ulteriori tagli dei tassi di interesse, la BCE sembra piuttosto ottimista. Tuttavia, tale ottimismo non è del tutto infondato, vista la contenuta inflazione, il basso livello di disoccupazione e la ripresa del processo di integrazione finanziaria.

Abbassando nuovamente i tassi di interesse di riferimento di 25 punti base, al 2% per il tasso di deposito, la BCE segnala di aver raggiunto un livello che ritiene confortevole, spingendo gli investitori ad anticipare almeno una pausa nella riduzione dei tassi durante l'estate. L'atteggiamento della BCE nella seconda metà dell'anno dipenderà ovviamente dal livello delle tensioni commerciali tra Stati Uniti ed Europa. Forti tensioni rilancierebbero il calo dei tassi perché, a differenza degli Stati Uniti, farebbero diminuire l'inflazione in Europa. Tuttavia, le stesse proiezioni della BCE (tabella 1) mostrano che il rischio di “lowflation”, ovvero di un'inflazione nettamente e duraturiamente inferiore al 2%, le sembra oggi molto basso.

La BCE potrebbe sbagliarsi nelle sue proiezioni relativamente ottimistiche, ma bisogna riconoscere che l'autocompiacimento della signora Lagarde durante la conferenza stampa non è del tutto privo di fondamento. L'inflazione nell'area dell'euro è infatti tornata nella norma senza un aumento della disoccupazione, che ha addirittura raggiunto un minimo storico del 6,2% della popolazione attiva media nell'area dell'euro (grafico 2). Questo basso livello di disoccupazione è sicuramente uno dei motivi principali per cui i modelli della BCE attribuiscono solo una bassa probabilità allo scenario di “lowflation” nel medio termine, anche se nel breve termine sono all'opera alcune pressioni deflazionistiche, come quelle legate al riorientamento delle esportazioni cinesi verso l'Europa.

Ma c'è un altro settore chiave in cui la BCE può ritenersi soddisfatta. La frammentazione finanziaria – uno dei rischi endemici dell'area dell'euro che la BCE monitora attentamente – si è nuovamente ridotta nonostante la fine degli interventi della BCE sui mercati del credito (fine del “QE”, ecc.). L'emblematico differenziale dei tassi a lungo termine tra Italia e Germania è persino sceso sotto i 100 punti base e i flussi di credito bancario transfrontalieri sono in netto recupero da diversi trimestri. Pertanto, dopo il crollo durante la crisi dell'euro, gli indicatori di integrazione finanziaria calcolati dalla BCE hanno registrato una forte ripresa, soprattutto dal 2023 (grafico 3).

Ciò significa che le condizioni di credito differiscono relativamente poco da un paese all'altro dell'area dell'euro e che gli operatori finanziari – banche, fondi di investimento, ecc. – non esitano più a investire al di fuori dei propri confini nazionali. Questa rinascita della «velocità finanziaria» transfrontaliera all'interno dell'area dell'euro è un elemento chiaramente favorevole alla crescita, soprattutto nell'attuale contesto di graduale ripresa del credito bancario (grafico 4).

Altri sviluppi alimentano la ripresa dell'area dell'euro. Dopo che la crisi dell'euro ha liberato la BCE dal giogo della filosofia monetaria tedesca, la crisi ucraina e la pressione americana hanno di fatto posto fine alla sua filosofia di bilancio. Tutti questi sviluppi alimentano, com'è logico, una nuova visione dell'Europa da parte degli investitori, anche se le prospettive economiche a breve termine rimangono fragili.

Ma affinché l'Europa – e l'euro – diventino attraenti in modo duraturo per il resto del mondo, sarà necessario passare alla velocità superiore. L'agenda teorica è nota da tempo: mutualizzazione parziale dei debiti pubblici per creare un mercato profondo di eurobond, approfondimento decisivo di un mercato unico in cui le barriere non tariffarie sono ancora considerevoli, in particolare nei servizi, ecc. Visto il successo dei partiti populisti e nazionalisti in Europa, non tratteniamo il fiato. Notiamo tuttavia che il progetto di Unione dei capitali lanciato nel 2015 sembra trovare un nuovo slancio. E che Olivier Blanchard, ex capo economista del FMI, torna a parlare di eurobond... La narrativa, in ogni caso, sembra in movimento.

Nei nostri portafogli flessibili e diversificati, rimaniamo ben esposti alle società finanziarie dell'area euro e al tema della reflazione interna europea.