Dobbiamo temere l'aumento dei tassi di interesse a lungo termine? - 13 gennaio 2025
L'aumento dei tassi di interesse a lungo termine è il normale prezzo da pagare per l'ottimismo economico degli Stati Uniti. Il rischio per le azioni non deriva tanto dall'attuale livello dei tassi a lungo termine quanto dalle incertezze della politica economica statunitense.
Il nervosismo del mercato obbligazionario statunitense è comprensibile. Anche se i tassi a lungo termine (4,75%) sono saliti al di sopra dei tassi del mercato monetario (4,3%) per la prima volta da oltre due anni (grafico 1), la differenza non è ancora sufficiente a confortare gli investitori - la media storica del differenziale è dell'1,2%. Inoltre, i tassi monetari in dollari potrebbero avere difficoltà a scendere ulteriormente nei prossimi mesi. In primo luogo, perché i piani economici di Donald Trump stanno inducendo la Federal Reserve statunitense ad adottare un atteggiamento attendista. In secondo luogo, perché gli ultimi dati sull'occupazione (+256.000 nuovi posti di lavoro netti creati a dicembre) dimostrano che l'economia statunitense non ha bisogno di un taglio dei tassi d'interesse in questo momento.
Al di là del recente nervosismo del mercato, il dibattito fondamentale riguarda il livello di equilibrio dei tassi di interesse reali a lungo termine. Dopo aver mantenuto una traiettoria abbastanza vicina a quella della crescita economica potenziale durante gli anni 2000, i tassi reali sono precipitati ben al di sotto di questo parametro negli anni 2010, dopo la crisi finanziaria. Si è parlato di “stagnazione secolare”, una situazione in cui i tassi di interesse reali dovevano rimanere molto bassi per sostenere la crescita economica e ridurre la disoccupazione. Dal 2022, i tassi di interesse reali e la crescita potenziale si sono invertiti, interamente negli Stati Uniti e parzialmente nell'Eurozona (grafico 2). Non è ancora certo, ma è sempre più probabile che il basso livello di disoccupazione e l'alto livello di deficit pubblico siano compatibili con tassi reali sostenibilmente più alti rispetto al decennio precedente. Dovremo semplicemente abituarci.
È improbabile che un aumento dei tassi di interesse reali a lungo termine negli Stati Uniti, anche se vicino alla crescita potenziale, provochi un brusco calo dei mercati azionari, a condizione che le pressioni inflazionistiche rimangano contenute. L'ultimo rapporto sull'occupazione mostra che le pressioni salariali sono rimaste basse a dicembre, con un +3,9% per le retribuzioni orarie (grafico 3). Lo scenario “Goldilocks” di un'economia né troppo calda né troppo fredda sembra quindi ancora valido. Tuttavia, questo scenario sarà messo alla prova dagli annunci che Donald Trump farà all'inizio del suo mandato. I rischi sono noti: una politica che combina il sostegno alla domanda attraverso tagli fiscali, un forte aumento dei dazi doganali e una marcata riduzione dell'immigrazione rischia di compromettere la qualità della crescita statunitense rendendola potenzialmente più inflazionistica. Il Presidente Trump entrerà in carica il 20 gennaio.
L'altra potenziale insidia riguarda la valutazione relativa di azioni e obbligazioni, ovvero il premio per il rischio. C'è il rischio che l'attuale livello dei tassi di interesse a lungo termine porti a una riallocazione degli asset a favore dei titoli di Stato? Per lo S&P 500, l'attuale premio al rischio (cioè l'inverso del P/E dell'indice meno i tassi reali a lungo termine) è di poco superiore al 2%. Si tratta di un valore superiore a quello del 1998/2000, ma comunque inferiore alla metà della media storica. Tuttavia, questo risultato deve essere messo in prospettiva da un effetto di composizione ormai ben compreso dagli investitori. Escludendo i “magnifici 7” (Nvidia, Apple, ecc., cioè il 35% dell'S&P 500), il cui destino ha poco a che fare con i tassi d'interesse, il P/E di Wall Street sta diventando più normale. Misurato in base all'S&P 500 equamente ponderato, otteniamo un premio al rischio del 3,5%, che sembra ragionevole.
Nonostante le preoccupazioni per la rapidità degli adeguamenti dei tassi d'interesse a lungo termine, manteniamo la nostra esposizione al mercato azionario e i nostri temi d'investimento invariati. Tuttavia, abbiamo messo in atto un sistema di coperture opzionali che ci consentirà di proteggere parzialmente i portafogli in caso di aumento della volatilità nelle prossime settimane, a causa delle incertezze legate alla politica economica statunitense.