LA LETTRE MENSUELLE - Juillet 2022

MACRO CORNER

Modération ou rupture ? Les investisseurs face à un dilemme

Dans le monde post-Covid, il est devenu formidablement compliqué de faire un diagnostic macroéconomique. Sans visibilité, la probabilité d’occurrence des différents scénarios évolue au fur et à mesure des publications et de la réaction des opérateurs. Les évolutions macro les plus récentes vont plutôt dans le sens du scénario de modération. Pour autant, ni le scénario de résilience/inflation (et récession plus tard), ni celui de récession (et désinflation plus tard) ne peuvent être totalement écartés à ce stade.

Le premier élément favorable au scénario de modération est la stabilisation du prix des matières premières. Ce mouvement débute dès le mois de mars pour les métaux industriels, suivi en mai par les matières premières agricoles et plus récemment par le pétrole (graphique 1 - haut). Des éléments à la fois de réponse de l’offre et de ralentissement de la demande participent à ce repli. En revanche, l’aggravation de la crise du gaz en Europe reste une sérieuse épée de Damoclès sur les perspectives de la région (graphique 1 - bas).

Du côté des publications macro on notera la dégradation des enquêtes auprès des directeurs d’achat (PMI) au mois de juin en zone euro (51.9 vs 54.8 en mai) et aux Etats-Unis (51.2 vs 53.6 en mai). Certes, l’indice reste en territoire d’expansion (au-dessus de 50) mais le ralentissement est notable et devrait se poursuivre si l’on en croit les commentaires qualitatifs inclus dans les enquêtes. En revanche, la réouverture des économies en Asie alimente un rebond de l’enquête au Japon (graphique 2).

Tout ceci va dans le sens du scénario de modération i.e. un ralentissement de la demande mais pas un écroulement et une accalmie progressive des tensions sur l’offre. Dans ce scénario l’atterrissage de l’inflation vers 3-4% faciliterait le travail des banques centrales et augmenterait sensiblement la probabilité d’un atterrissage en douceur. Cependant, la partie de l’inflation plus persistante ne peut être traitée que par une hausse des taux d’intérêt suffisamment forte et rapide pour peser sur la demande et in fine sur l’emploi. La route de l’atterrissage en douceur est longue et sinueuse.

Le retour du scénario de modération est favorable aux marchés financiers. Dans ce cadre, nous avons remonté modérément l’exposition aux actions dans les fonds internationaux en levant tout ou partie des couvertures.

MICRO CORNER

Vers une baisse des anticipations de résultats, sur fond d’inflation/guerre, mais déjà tout ou partie intégrée

Au mois de juin les indices actions américains et européens ont perdu entre 6 et 12%, en raison de l’accélération de l’inflation et des mesures prises par les banques centrales pour lutter contre celle-ci. Les indicateurs PMI et confiance des consommateurs se sont par ailleurs détériorés. La remontée brutale des taux fait craindre une récession et donc une baisse des profits des sociétés.

Bien que les indicateurs macroéconomiques puissent présager d’une récession, relativement peu de sociétés ont pré-averti sur la publication de leurs résultats qui seront annonçés au cours des mois de juillet et août.

Les équipes de gestion de Dorval AM ont participé à plusieurs séminaires de sociétés au cours du mois de juin – près de 70 rendez-vous - l’occasion de rencontrer des directeurs/trices généraux, directeurs/trices financier(e)s, en physique de nouveau. L’attention a été portée sur plusieurs points : comportement des clients, carnet de commandes, mesure et maîtrise de la hausse des coûts des intrants, répercussion par des hausses de prix, évolution des marges, sensibilité aux évolutions des devises, reprise en Chine après les confinements, impacts de la guerre en Ukraine, capacité et volonté à réaliser des acquisitions…

Il en ressort une confiance des dirigeants à réaliser leurs prévisions, dans une période particulièrement active bien que pleine de challenges et tout en restant prudent dans leurs initiatives.

Les Directeurs Généraux de L’Oréal et Rémy Cointreau se sont montrés particulièrement optimistes avec une demande des consommateurs qui demeure dynamique aux Etats-Unis et en Europe (fréquentation des touristes européens et américains en forte hausse) ainsi qu’ une reprise en Chine en juin. Leur stratégie d’innovation et de premiumisation leur confère une capacité à répercuter la hausse des coûts par des hausses de prix. Le renforcement du dollar américain est également un facteur d’appréciation des résultats. L’ensemble du secteur du luxe devrait donc publier des chiffres de bonne facture au titre du deuxième trimestre.

Monsieur Dumazy, PDG d’Edenred, a rappelé que les services proposés par le groupe étaient une réponse très pertinente pour les clients afin de répondre aux attentes des employés concernant le pouvoir d’achat, le bien-être au travail, la rétention des équipes. De nouvelles offres digitales permettent aussi de contrôler l’usage des « chèques » alloués (specific purpose money) par des gouvernements par exemple. Par ailleurs la hausse des taux est bénéfique à Edenred pour les liquidités déposés par les clients.

Le secteur qui continue de rencontrer nombre de défis reste le secteur automobile, dont la reprise attendue au deuxième trimestre n’a toujours pas eu lieu en raison du manque de composants et une  demande qui ralentit. Et pourtant cette industrie doit aussi investir pour se transformer alors que les 27 Etats européens se sont entendus pour réduire à zéro les émissions de CO2 des voitures neuves en Europe à partir de 2035.

Plusieurs sociétés liées à la moindre demande des consommateurs ont néanmoins réalisé des avertissements sur leurs prévisions de croissance, à l’instar de Zalando, Asos…et ont été sévèrement sanctionnées en bourse.

Les acteurs de la transition/rénovation énergétique (Saint-Gobain, Nexans…) n’ont globalement pas observé de ralentissement de la demande mais doivent composer avec la hausse des coûts et des prix dans un marché immobilier qui va ralentir. Les acteurs du renouvelable (éolien) ont en revanche davantage de difficulté dans la gestion des projets long terme et la préservation de leurs marges.

Les coupures de gaz russe intervenues à partir de la fin du mois de juin, font par ailleurs craindre une cassure tant du côté de la production allemande, la plus affectée, que du côté de la demande avec la hausse des coûts de l’énergie.

Dans ce contexte les prévisions de bénéfices pour l’année 2022 ont pourtant été revues en hausse au cours du premier semestre. Les bénéfices par action (BPA) sur l’Euro Stoxx 600 sont attendus en progression de 14% (source Factset) pour 2022 et 5% pour 2023. Mais dans un environnement de plus en plus inflationniste et de hausse des taux, les investisseurs ont déjà intégré progressivement une récession à l’horizon fin d’année 2022/début 2023. Les indices actions ont donc subi de nettes baisses en anticipation !

Un apaisement sur le rythme d’inflation des prochains mois resterait la meilleure nouvelle que les investisseurs ne manquerait pas de saluer. A surveiller donc.

La stratégie des gérants de Dorval AM ne change pas : « Sélectionner des entreprises bien gérées, opérant sur des marchés en croissance et présentant un niveau de valorisation raisonnable eu égard à leurs perspectives de développement à moyen terme ».

A titre d’exemple, dans le fonds Dorval Manageurs Small Cap Euro, nous avons trois thématiques fortes :

• L’innovation et la transformation des entreprises : Neurones, Lectra [1];
• La transformation sociétale (modes de vie, démographie, santé) : Vetoquinol ;
• La transition énergétique et environnementale : Séché Environnement, Carbios, Alfen.

Le fonds Dorval Manageurs Small Cap Euro est exposé aux risques spécifiques suivants : risque lié à la gestion discrétionnaire, risque de perte en capital, risque actions, risque lié à la taille de capitalisation, risque de change, risque de taux, risque de crédit, risque lié à l’usage de produits dérivés, risque de durabilité. Le capital investi n'est pas garanti.

La croissance des bénéfices attendue par les gérants pour 2023 est de 30% pour un ratio PER (« Price earning ratio » ou en français, multiple de capitalisation des bénéfices) de 11x redevenu attractif après la baisse récente des cours.

Les sociétés en portefeuille disposent par ailleurs d’un bilan renforcé durant la crise et sont nombreuses à pouvoir réaliser des opérations de croissance externe. Alors que la prime de valorisation des petites capitalisations avait atteint un pic en 2018 de près de 30%, elle se situe aujourd’hui en décote de 5%.

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[1] Les exemples cités reposent sur la base d’analyses propres à Dorval AM en date du 04/07/2022. Ils ne constituent pas un engagement ou une garantie. Cette dernière se réserve la possibilité de faire évoluer ses analyses.

CORPO CORNER

Notre fonds « Dorval European Climate Initiative » obtient le meilleur score d’impact parmi 815 fonds avec une note de 85,3/100 dans une étude publiée par Epsor

Lancé le 31 décembre 2021, « Dorval European Climate Initiative » est un fonds climat où intensité verte et décarbonation prévalent, né de la volonté de conjuguer une philosophie d’investissement autour de 4 principes directeurs :

• l’initiative collective,
• l’impact environnemental,
• l’alignement sur l’Accords de Paris,
• la transition énergétique et économique.

Labellisé ISR et Greenfin,  « article 9 » au sens de la réglementation SFDR, le fonds a pour objectif de contribuer au financement d’entreprises européennes majoritairement de la zone euro, qui développent des solutions aux problématiques environnementales.

Le fonds « Dorval European Climate Initiative » classé N° 1 en termes d’impact par EPSOR[1]

Dans une étuble publiée en juin 2022 par EPSOR, spécialiste de l’épargne salariale, le fonds « Dorval European Climate Initiative »[2] est classé n°1 parmi les supports d’investissement intégrant au mieux les enjeux environnementaux, avec une note de 85,3/100, soit le meilleur score d’impact après seulement 6 mois d’exercice de mise en œuvre de la nouvelle stratégie.

L’étude intitulée "Epargne responsable : Transition écologique et épargne, où en sont les supports de placement en France ?", a cherché à déterminer quels sont les supports d’investissement qui intègrent au mieux les enjeux environnementaux parmi 815 fonds actions français, soit un encours total de 227 milliards d’euros, représentant près de 75% de l’univers des fonds actions domiciliés dans l’Hexagone.

Sur la base des données fournies par Morningstar, EPSOR a analysé chacun de ces fonds selon 5 principaux indicateurs : la notation ESG – Environnement, Social, Gouvernance – (30%) , l’exposition aux solutions vertes (30%), aux énergies fossiles (15%), l’empreinte carbone (15%) , et l’exposition à des secteurs ayant un impact négatif sur l’environnement (10%). A l’issue de la pondération, Epsor a établi un score d’impact sur 100.

Une gestion en faveur de la transition énergétique

Au 30 juin 2022, le portefeuille du fonds « Dorval European Climate Initiative » est composé de 49 entreprises apportant des solutions aux enjeux climatiques via leurs offres de produits ou de services ou contribuant à l’atteinte des objectifs de l’Accord de Paris[3] selon Dorval AM.

Le positionnement adopté en début d’année lors du lancement de la nouvelle stratégie du fonds demeure cohérent avec le contexte macroéconomique et politique actuel et montre sa résilience face aux principaux évènements du premier semestre (guerre en Ukraine, impact de la remontée des taux sur les valeurs de croissance, conséquences de l’inflation sur les marges des entreprises).

Notre équipe de gestion conserve une approche équilibrée (croissance/value) et privilégie les grandes entreprises pour des raisons de liquidité. Pricing power (pouvoir de fixation des prix) , force des carnets de commandes et nécessaire accélération des investissements sont essentiels pour effectuer la transition sur tous les pans de l’économie et soutiennent les entreprises sélectionnées.

Trois exemples d’investissements permettent d’illustrer la philosophie d’investissement[4] :

• Schneider Electric, acteur « intense » de l’éco-activité « Industrie » affiche cette ambition dès sa raison d’être : tirer le meilleur de son énergie et de ses ressources, afin de concilier progrès et développement durable pour tous. La société propose par exemple « Wiser », une solution pour une maison connectée, durable et intelligente permettant de contrôler et d’optimiser l’utilisation du chauffage, de l’éclairage ou encore des volets roulants au sein du domicile.
• Aker Carbon Capture, acteur « intense » de l’éco-activité « Energie » propose quant à lui une solution éprouvée de capture du carbone clé en main à ses clients (aciéries, cimenteries). Sur la cimenterie d’Heidelberg à Brevik, Aker Carbon Capture évite le rejet de 400 000 tonnes de CO2 dans l’atmosphère chaque année. L’objectif de la société est de sécuriser la capture de 10 millions de tonnes de CO2 par an d’ici 2025.
• Arcadis, acteur « intense » de l’éco-activité « Bâtiment » est le leader international des solutions durables en matière de conception, d’ingénierie et de conseil pour l’environnement naturel et construit. Arcadis participe par exemple à la conception et au pilotage des travaux du canal Seine-Nord Europe, l’un des plus grands projets d’infrastructure d’Europe. Cette nouvelle liaison fluviale va permettre de relier la Seine (Paris) et l’Escaut (Nord de l’Europe) pour créer le premier réseau européen de transport fluvial (1100 km de long) et de réduire ainsi par trois par rapport au transport routier, les émissions de CO2 pour 1500 tonnes transportées.

L’allocation d’actifs est réalisée au sein des activités éligibles à la Taxonomie européenne et des 8 éco-activités suivantes, au sens du référentiel du label Greenfin :

1. l’agriculture et les forêts avec le développement de l’agriculture biologique et durable ou les activités forestières et agricoles à faibles émissions,
2. le bâtiment avec l’essor des bâtiments verts et durables et la nécessité d’améliorer leur efficacité énergétique,
3. l’économie circulaire avec la nécessité d’améliorer le recyclage, la valorisation énergétique des déchets ou encore la réutilisation des matières ou des produits afin de prévenir de pollutions nuisibles,
4. l’industrie en développant des produits, des processus et des systèmes d’efficacité énergétique,
5. le transport avec de profondes mutations autour des véhicules électriques, des biocarburants, des bornes de recharge, du transport ferroviaire ou encore de la mobilité douce (vélo, rollers,…),
6. les technologies de l’information et de la communication dont les centres de données utilisent des énergies renouvelables, le développement des réseaux électriques intelligents (smart grid), ou les nouvelles technologies de substitution,
7. l’adaptation au changement climatique en assurant la résilience des infrastructures et la gestion des ressources en eau,
8. l’énergie témoin de l’essor des énergies renouvelables, de la gestion des problématiques liées à la distribution et à la gestion de l’énergie, et au développement de services énergétiques (stockage de l’énergie, hydrogène, capture du carbone).

Actuellement, le fonds « Dorval European Climate Initiative » est principalement investi dans l’Industrie (18,3%), les Technologies de l’information et de la Communication (16,2%), l’Energie (14,8%) et le Bâtiment (11,5%).

90% du portefeuille est investi sur des activités favorisant la transition énergétique et écologique telle que définie par le reférentiel Greenfin ou la Taxonomie européenne. Le portefeuille peut etre complété par des valeurs hors éco-activités (ex. : Teleperformance) dès lors qu’elles contribuent à l’objectif d’investissement durable du fonds.

Coté titres, EDPR, Solaria et Inwido[1] font leur entrée en portefeuille et devraient bénéficier de l’accélération du développement des énergies renouvelables (plan RepowerEU) et de l’amélioration de l’isolation et de l’efficacité des bâtiments portés par des prix de l’énergie élevés.

La valorisation du portefeuille reste attractive en absolu, avec 16% de croissance des bénéfices attendue cette année pour un PE[2]de 15x soit un PEG[3] de 1.06x à fin juin, et en relatif de son indice de référence.

A noter : Le fonds redistribue 10% des frais de gestion nets de rétrocessions à la fondation Epic qui lutte contre les inégalités touchant l'enfance et la jeunesse en sélectionnant rigoureusement des organisations sociales pour leur fort impact.

Le fonds Climat Dorval European Climate Iniciative de Dorval Asset Management est exposé aux risques spécifiques suivants : risque actions, risque de change, risque de taux, risque de crédit, risque lié à l’utilisation des instruments dérivés financiers et risque de durabilité. Le capital investi n'est pas garanti.

Une équipe de gestion capable de cerner les enjeux climatiques

La gestion du fonds a été confiée à deux analystes-gérants, Tristan Fava et Laurent Trules spécialistes des questions ESG et formés à « l’école Dorval Asset Management ». Sous la responsabilité de Stéphane Furet, Directeur général délégué et co-fondateur de Dorval Asset Management, ils portent une vision de long terme et affichent des convictions fortes autour d’expertises financières et extra-financières.

Dorval European Climate Initiative est classifié « catégorie 6 » sur l’échelle de rendement/risque.

Indicateur de risque et de rendement : 1 correspond à un risque faible mais non nul, 7 correspond au risque le plus élevé. A risque plus faible, rendement potentiellement plus faible, inversement à risque plus élevé, rendement potentiellement plus élevé.

Les chiffres cités ont trait aux années écoulées. Les performances passées ne sont pas un indicateur fiable des performances futures.

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[1] Les références à un classement, un label, un prix et/ou à une notation ne préjugent pas des résultats futurs de ces derniers/du fonds ou du gestionnaire.

[2] Comme tout investissement, les fonds gérés par Dorval Asset Management comportent un risque de perte en capital et le montant du capital investi n’est pas garanti.

[3] Adopté en 2015 à l’issue de la COP21, ce traité international sur le climat vise à contenir le réchauffement climatique bien en dessous de 2,0°C par rapport aux niveaux préindustriels et incite à poursuivre les efforts pour limiter effectivement la hausse des températures à 1,5°C.

[4] Les analyses et les opinions mentionnées dans le présent document représentent le point de vue de (des) l'auteur (s) référencé(s). Elles sont émises à la date indiquée, sont susceptibles de changer et ne sauraient être interprétées comme possédant une quelconque valeur contractuelle.

[5] Les analyses et les opinions mentionnées dans le présent document représentent le point de vue de (des) l'auteur (s) référencé(s). Elles sont émises à la date indiquée, sont susceptibles de changer et ne sauraient être interprétées comme possédant une quelconque valeur contractuelle. Les références à un classement, un label, un prix et/ou à une notation ne préjugent pas des résultats futurs de ces derniers/du fonds ou du gestionnaire. Comme tout investissement, les fonds gérés par Dorval Asset Management comportent un risque de perte en capital et le montant du capital investi n’est pas garanti.

[6] Ratio P/E : Le PER se calcule en divisant le cours d'une action par le bénéfice net par action. Le PER permet d'évaluer la valeur d'un titre par rapport aux prix des titres de sociétés du même secteur : plus le PER est faible, plus l'action est considérée comme bon marché.

[7] Un PEG (Price Earning Growth)  est un Ratio PE retraité de la croissance des bénéfices

[8] A compter du 31/12/2021, le fonds change de stratégie afin de le rendre éligible à un fonds d’investissement durable, investissant dans des activités économiques contribuant à un objectif environnemental ou social.

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