LA LETTRE MENSUELLE - Avril 2022
MACRO CORNER
Les chocs de la guerre et des taux plaident pour une allocation simplifiée
La Russie et l’Ukraine ne pesant pas très lourd dans l’économie mondiale, la crise ukrainienne se transmet principalement via le prix et la disponibilité des matières premières. A court terme, le choc énergétique signifie moins de croissance et plus d’inflation. L’Europe est en première ligne avec sa dépendance au gaz russe, alors que l’indépendance énergétique protège mieux l’économie américaine. Une grande partie du monde ne participant pas aux sanctions, le pétrole russe devrait pouvoir trouver preneur, ce qui limiterait le prix du baril en dessous de 120/130$. Le choc ukrainien serait alors gérable, d’autant qu’avec la réouverture l’Europe entre dans cette phase avec un momentum économique favorable, et finance des plans de résilience. La pagaille dans les chaînes de production va cependant s’aggraver, avec une Chine qui reconfine partiellement son économie.
Un des changements majeurs est que les banques centrales n’entendent plus absorber tous les chocs. Elles sont parties en guerre contre l’inflation, et seuls des risques concrets de récession pourraient les faire dévier. La Banque centrale européenne a commencé à réduire ses achats d’actifs malgré l’Ukraine, et la Réserve fédérale américaine ne cache plus sa ferme intention de ralentir une économie en surchauffe. Les relations entre croissance, inflation et taux d’intérêt sont donc devenues très instables. La conclusion que nous en tirons est que les marchés obligataires mondiaux sont devenus ininvestissables. Les obligations sont en effet hors de prix, avec des rendements réels (hors inflation) négatifs même pour les obligations d’entreprises.
Dans ce monde plus difficile, les bourses mondiales ont plié mais elles n’ont pas rompu. Selon nous, la cause principale de cette résistance tient à l’assainissement des valorisations et du positionnement sur les marchés des actions depuis un an. À l’euphorie de début 2021 a succédé une très forte baisse des valeurs-phares du Covid (biotech, etc.), un bear market [1]asiatique (dont -50% sur le MSCI Chine !), puis une correction des valorisations des grandes valeurs de croissance à partir de novembre 2021. Au total, les PER[2] mondiaux se sont normalisés, ce qui rend les actions encore plus attractives relativement aux obligations. Les actions sont, de plus, des actifs « réels » puisque les bénéfices des entreprises suivent globalement l’inflation.
Dans ce contexte, les gestions internationales de Dorval Asset Management ont, pensons-nous, intérêt à simplifier l’allocation des actifs autour du seul couple actions-cash. Les paris périphériques sur les marchés obligataires ou de change nous semblent en effet trop dangereux dans le contexte actuel. Nous concentrons notre exposition aux actions sur les seuls pays développés. Notre méthode d’équipondération des actions permet une large diversification sectorielle et régionale, avec par exemple une exposition significative au Japon (couvert contre le risque de change), marché faiblement valorisé et où les taux ne montent pas. Nous continuons à favoriser le thème de la transition énergétique, thème qui sort renforcé de la crise ukrainienne.
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[1] L’expression Bear Market : marché en baisse (source Larousse)
[2] PER ou "Price Earning Ratio" : rapport entre le cours boursier d'une société et son bénéfice net par action.
MICRO CORNER
Des résultats 2021 supérieurs aux attentes mais des facteurs de volatilité pour 2022
Le bal des résultats pour le 1er trimestre s’annonce à hauts risques : les entreprises doivent faire face à l’envolée de l’inflation (et du prix des matières premières), au ralentissement économique et au casse-tête des embargos sur la Russie. En attendant, les indices caracolent. Les analystes sont-ils trop optimistes ? Le marché est-il trop complaisant ?
La saison des publications des résultats annuels 2021, achevée en mars, a été très positive avec, par exemple, au sein du CAC 40, 28 sociétés qui ont publié des revenus supérieurs aux attentes. Au global, les résultats ont été 5,5% supérieurs aux attentes des analystes, tirés par les secteurs de l’énergie (+16,5%), luxe (+10%), automobile (+28%), banques (+4,5%) technologie (+14,5%). Total a publié un quatrième trimestre historique, porté par la hausse des cours des hydrocarbures, qualifié du « plus fort de l’histoire de l’entreprise » par son Président Directeur Général. Les résultats du géant français du luxe, LVMH, ont largement dépassé les niveaux prépandémiques : près de +50% par rapport à 2019 pour le résultat opérationnel. Renault et Stellantis ont surpris de l’ordre de 30% sur leurs résultats. Le résultat opérationnel de la branche Automobile de Renault est ressorti à 507 millions d’euros, marge 1,2%, contre 140 millions attendus. Le résultat net de BNP Paribas a progressé de 34% à 9,5 milliards d’euros. Rappelons que ces résultats sont à mettre en parallèle d’une performance du CAC 40, dividendes réinvestis, en 2021 de 31%.
Comme toujours, les investisseurs regardent l’avenir ; ce sont donc surtout les perspectives 2022 qui ont retenu l’attention. Les sociétés, qui ont en large partie communiqué leurs perspectives avant le début de la guerre en Ukraine, se sont montrées optimistes sur la demande, tout en étant déjà prudentes concernant leur base de coûts et donc des marges. A la suite des publications de résultats, la progression des bénéfices par action pour 2022 pour l’indice STOXX 600 a ainsi été révisée en hausse entre mi-février et fin mars, passant de +8,5% à +10,5% (source FacSett, STOXX, Goldman Sachs).
Mais en l’espace d’un mois, depuis l’entrée en guerre en Ukraine le 24 février, les perspectives se sont brutalement dégradées. L’inflation observée depuis 2021, qui ne devait être que « passagère » s’est inscrite plus durablement voire accélérée. Le WTI[1] qui était déjà passé de 75$ à 90$ fin février, a dépassé 120$ début mars, en raison de la crainte d’un embargo du pétrole russe, le prix du gaz a progressé de 50% en l’espace de trois mois. Les cours des métaux (nickel, aluminium, zinc…), des matières agricoles (soja, sucre, blé) ont progressé de 35% à 70% depuis le début 2022. L’inflation en mars en Allemagne a atteint 7,3% sur un an, et les prix à la consommation aux Etats-Unis en mars ont progressé de 6,4%. Par ailleurs sur le plan sanitaire, le variant Omicron qui a touché l’Europe et les Etats-Unis de décembre à février a affecté la Chine à partir de mars, entraînant des arrêts des usines, des confinements locaux, des perturbations aggravées dans les ports... Les détentes sur les chaînes d’approvisionnement qui étaient donc attendues mi-2022 seront retardées.
Les investisseurs ont rapidement réagi à cette conjoncture d’événements négatifs, les indices perdant de l’ordre de 8 à 12% fin février/début mars. Les analystes révisent les projections de croissance économique à 1% en Europe contre 2,5% auparavant (source Crédit Suisse) et 3% aux Etats-Unis contre 4% (source Crédit Suisse). Les sociétés doivent elles aussi revoir rapidement leurs business plans et accélérer les hausses de prix pour répercuter l’évolution des coûts des intrants mais ne pourront pas agir facilement sur les perturbations des approvisionnements, entraînant un écoulement plus lent des carnets de commandes bien remplis. Par ailleurs les hausses de prix ne pourront pas forcément combler intégralement les hausses de coûts et bien sûr avec un effet décalé. Les marges de certaines entreprises seront donc inférieures aux attentes initiales. Les sociétés industrielles, plus affectées par la hausse des prix de l’énergie et matières premières, ont commencé à réviser en baisse (automobiles, cimentiers, fabricants de machines…).
Alors comment expliquer que les indices actions aient déjà effacé la baisse du mois de mars en ce début d’avril ?
La composition des indices est un élément important à prendre en compte. Les secteurs de l’énergie, la finance, des matières premières sont des secteurs qui bénéficieront de l’environnement inflationniste du fait de la hausse des matières ou bien de la hausse des taux enclenchée par les banques centrales et plus rapidement que prévu début 2022. Les secteurs de la santé, des télécommunications seront relativement moins affectés et résilients. Les acteurs de la défense vont voir leurs activités repartir après plusieurs années de sous-investissements.
A l’inverse la consommation/achats discrétionnaires pourrait être sensible, les ménages voyant leur pouvoir d’achat s’éroder. Mais tous les secteurs ne sont pas au même stade de leur cycle : les voyagistes observent une demande dynamique après deux ans de restrictions, les immatriculations automobiles restent toujours au plus bas, mais il est vrai que la reprise se fera néanmoins attendre. Les acteurs du luxe et leurs clients sont peu sensibles à la hausse de l’énergie/matières premières. Enfin les gouvernements (Allemagne, Italie, France, Espagne…) mettent en place des mesures de soutien pour limiter les hausses des factures. Les sociétés industrielles seront plus touchées pour répercuter la hausse des composants mais là-aussi la demande reste élevée avec des carnets de commandes beaucoup plus longs, des bilans globalement solides, et des valorisations déjà très dépréciées.
Dans cet environnement complexe, aux multiples enjeux (géopolitique, indépendance et transition énergétique, crises alimentaires, sanitaire…), les investisseurs demeurent à la recherche de rendement et d’autant plus que les taux d’intérêt réels demeurent négatifs. Les avancées pour parvenir à la paix en Ukraine sont scrutées de très près, ainsi que les mesures exceptionnelles mises en place par les Etats (déblocage de réserves de pétrole, décisions de l’OPEP (Organisation des pays exportateurs de pétrole), mesures de soutien aux ménages…) et les messages des banques centrales, autant de facteurs rendant les marchés actions volatils.
Les exemples cités reposent sur la base d’analyses propres à Dorval AM en date du 01/04/2022. Ils ne constituent pas un engagement ou une garantie. Cette dernière se réserve la possibilité de faire évoluer ses analyses.
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[1] Le West Texas Intermediate désigne le baril de pérole de référence produit dans l'ouest du Texas (Etats-Unis).
CORPO CORNER
Camille Balanche s’impose sur la descente de Lourdes, la première manche de la Coupe du monde ; le Team VTT Dorval AM finit MEILLEURE ÉQUIPE de l’étape.
Enfin la saison a commencé et de la meilleure façon possible pour notre Team VTT ! Lourdes accueillait le week-end dernier la première manche de la Coupe du monde de descente de VTT. Camille Balanche, notre championne Suisse du Team Dorval AM a encore progressé cet hiver car personne n’aura réussi à battre son temps : c’est la seule sous les 3’20. Camille s’impose à Lourdes et décroche la première victoire de la saison.
Chez les hommes, Benoit a terminé 4ème, sur le podium, un de ses meilleurs résultats de carrière !
Et last but not least… L’équipe finit MEILLEURE ÉQUIPE DU JOUR ! Elle roulera à Fort William avec la fameuse plaque jaune. Un très beau début de Coupe du monde !
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