1er trimestre 2019: un soulagement orchestré par la Réserve Fédérale, Donald Trump et la Chine. Valeurs cycliques ou défensives? Le choix crucial des prochains mois!

« Adapter le savoir économique aux réalités des marchés et s’affranchir de la dictature des indices »
François-Xavier Chauchat
Membre du comité d’investissement. Cadrage macroéconomique et allocation d’actifs.
Un soulagement orchestré par la Réserve Fédérale, Donald Trump et la Chine  

Il se confirme que la forte baisse de Wall Street en fin d’année dernière représentaitbien la phase finale d’un process de liquidation des positions accumulées parbeaucoup d’investisseurs au cours des deux années précédentes. A la phase depanique a succédé depuis début janvier un retour à la normale dont la vitesse asurpris la plupart des observateurs. En annonçant la fin de la hausse des tauxd‘intérêt, La Réserve Fédérale américaine aura été l’acteur majeur de cette repriseboursière. Les espoirs chaque jour plus crédibles d’un accord commercial entrel’administration américaine et la Chine ont aussi fortement contribué au réveil del’appétit pour le risque. Enfin, après plusieurs mois de relance monétaire etbudgétaire, l’économie chinoise semble stabilisée.

Les angoisses restent fortes sur le cycle industriel, mais les services tiennent bon

Il n’empêche, les économistes ont continué à réduire leurs anticipations de croissance mondiale. Celle-ci devrait atteindre 3.3% en 2019, après 3.7% en 2018. Les sources principales de ce processus de révisions sont cependant très localisées. C’est essentiellement l’industrie qui souffre, alors que les services n’ont que très peu ralenti.  On est donc très loin d’une récession, état de l’économie qui se caractérise par une faiblesse généralisée à un grand nombre de secteurs.

À cet égard, ce cycle présente des similitudes avec celui de 2015, lorsqu'un net ralentissement chinois entraînait un repli de l’activité mondiale fortement concentré sur quelques secteurs. À cette époque, le secteur des matières premières s’était effondré. Aujourd’hui, les grands perdants sont les entreprises et les pays les plus sensibles au commerce mondial et aux secteurs de l’automobile et des semi-conducteurs. En 2015, le Brésil, la Russie et l'Indonésie entraient en récession. En 2018 et au début de 2019, les principales victimes sont l'Allemagne, le Japon, la Corée et Taiwan.

Après 15 mois de ralentissement industriel mondial, une reprise est attendue. De nombreux facteurs de soutien devraient jouer. La Chine stimule depuis plusieurs mois son économie, et les ajustements de stocks dans les secteurs de l'automobile et des semi-conducteurs sont maintenant bien avancés. Des politiques monétaires et parfois budgétaires plus accommodantes aideront également, ainsi que la poursuite des gains de pouvoir d’achat dans la plupart des pays. En supposant que l'issue des négociations sur le Brexit et sur le commerce ne provoque pas de nouvelles perturbations majeures, le creux du cycle industriel mondial devrait être assez proche. 

L’Europe en situation délicate, mais le point bas est sans doute atteint

Depuis plusieurs mois déjà, l’Europe est la zone qui a subi les plus fortes révisions à la baisse de ses perspectives de croissance. Après +2.4% en 2017 e +1.8% en 2018, la Banque Centrale Européenne (BCE) s’attend à seulement +1.1% cette année en zone euro, voire un peu moins.  La crise du secteur automobile et le ralentissement du commerce mondial ont fait très mal à l’Allemagne, ainsi qu’à l’Italie. La BCE a donc repoussé l’échéance d’une hausse des taux d’intérêt à l’année prochaine, et a garanti la liquidité des banques jusqu’en 2021 (ce qui soulage l’Italie). Contrairement à ce que prévoit l’OCDE, plus pessimiste, la BCE s’attend cependant à un rebond économique qui permettrait à la croissance de revenir vers son potentiel de 1.5% à partir de l’été.

À moins d’un nouveau choc politique ou externe, le scénario de la BCE nous semble plus probable que celui de l’OCDE, qui n’envisage que +1.2% en 2020. Notons d’ailleurs que la consommation des ménages a nettement rebondi en janvier et février, et que la production industrielle a progressé en janvier (sauf en Allemagne). De plus, les enquêtes auprès des entreprises de la zone suggèrent une stabilisation de l’activité depuis janvier, après des mois de baisse, grâce encore une fois au secteur des services. Une ni même deux hirondelles ne font pas le printemps, mais il n’est pas déraisonnable de penser que le processus de baisse des anticipations de croissance en zone euro pourrait bientôt s’arrêter.

L’Amérique va bien, mais quid de la courbe des taux ?

Alors que les bourses mondiales ont surpris tout le monde en rebondissant fortement depuis début janvier, on n’a jamais autant parlé de risque de récession aux Etats-Unis. Les indicateurs économiques américains restent pourtant satisfaisants, mais la fameuse « courbe des taux », c’est à dire la différence entre les taux à long-terme et les taux à court-terme des bons du Trésor US, menace de s’inverser. Or, les sept dernières récessions américaines ont été précédées, avec 6 à 18 mois d’avance, d’une inversion de la courbe des taux, les taux longs devenant alors inférieurs aux taux courts.

Cette capacité prédictive – dont les fondements sont très discutés – vient sans doute du fait que les situations d’inversion se produisent généralement à des moments où le cycle économique est déjà très mur, et toujours après une période de resserrement de la politique monétaire. Notons cependant qu’au cours des années 50 et 60 aucun lien évident ne semblait lier courbe des taux et récession.

Sur la base du différentiel entre le taux à 10 ans et le taux à 1 an – différentiel qui fait généralement référence dans les études sur le sujet – la situation actuelle est celle d’une courbe américaine plate, puisque les deux taux sont au même niveau. Une situation similaire s’est produite à l’été 1998, sans qu’une récession s’en suive. Seule une configuration d’inversion significative et durable de la courbe des taux devra nous alerter. Ce n’est pas, ou pas encore, le cas.

Valeurs cycliques ou défensives ? le choix crucial des prochains mois

La reprise boursière a été, pour l’instant, presque également profitable aux valeurs défensives et aux valeurs cycliques. La situation pourrait évoluer si, comme nous le pensons, une reprise économique progressive se fait jour en Asie puis en Europe à partir du deuxième trimestre. Si reprise il y a, elle sera sans doute particulièrement visible dans l’industrie, secteur aujourd’hui déprimé. Ce scenario suppose qu’un Brexit sans-accord nous soit épargné, et qu’un accord raisonnable entre les Etats-Unis et la Chine soit signé, mettant fin aux incertitudes sur le commerce en Asie. Le marché Japonais, très riche en sociétés industrielles, serait alors un des principaux bénéficiaires. En Europe, ce serait surtout les petites et moyennes valeurs, fortement pénalisées l’année dernière par la liquidation des portefeuilles et par le ralentissement économique européen, qui offriraient alors le meilleur potentiel.

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