LA LETTRE MENSUELLE - JANVIER 2022
MACRO CORNER
Relance, inflation et transition énergétique : un triple choc pour la gestion patrimoniale
La crise de la Covid-19 a vu triompher le paradigme de politiques économiques keynésiennes, en rupture avec la décennie d’austérité budgétaire et bancaire qui a suivi la crise de 2008. La priorité est à la croissance inclusive, à un supplément d’inflation structurelle et aux hausses de salaire. Ce paradigme est aujourd’hui attaqué sur deux fronts principaux :
- Une inflation élevée, la plus forte depuis des décennies. Cette inflation est certes essentiellement liée à un déséquilibre entre une demande forte et une offre bridée par l’insuffisance des stocks, mais elle gène les ménages et met les Banques centrales sous pression.
- La lutte contre le réchauffement climatique, lutte qui s’oppose à priori à celle d’une croissance forte. Plus la croissance économique est forte, en effet, plus les émissions de CO2 sont importantes. N’y-a-t-il pas là une contradiction insurmontable ?
Ces questions se combinent à d’autres inquiétudes, dont bien entendu la crise sanitaire, mais aussi des interrogations sur les valorisations boursières. Par ailleurs, développer des stratégies patrimoniales pertinentes nécessite aujourd’hui d’intégrer au scénario central comme aux scénarios de risque la question incontournable du développement durable. Cette question interroge à la fois les économistes, les gérants et bien entendu les épargnants. Voici comment Dorval Asset Management se positionne sur ces questions, et les conséquences pour sa gestion d’actifs.
Vers une poursuite du boom économique malgré la hausse modérée de l’inflation et des taux d’intérêt
Avivée simultanément par la santé financière des ménages, la forte reprise de l’emploi et les plans d 'investissement, la croissance économique des pays développés serait toujours supérieure à sa tendance de long terme en 2022, à environ +4%, contre +5,3% en 2021. Un atterrissage progressif de l’inflation sur des niveaux un peu supérieurs à celui des années 2010, ainsi que le prévoit l’OCDE, parait néanmoins vraisemblable. Le rééquilibrage entre l’offre et la demande sera la grande affaire de l’année 2022, ce qui implique plus de production et moins d’inflation, par exemple dans le secteur automobile. Les taux réels resteraient toujours bas mais avec un profil ascendant. Enfin, l’économie chinoise, en ralentissement contrôlé, jouerait un rôle modérateur utile dans cette phase haute du cycle économique, limitant les risques d’emballement.
En conséquence de ce scénario, les stratégies patrimoniales, même très défensives, ne peuvent que rester ancrées sur le duo actions/cash, les obligations conservant un profil asymétrique très négatif. Ce défi, Dorval AM le relève depuis plusieurs années déjà, avec son fonds le moins risqué, Dorval Global Convictions Patrimoine.
La poursuite du boom économique et d’un surcroit modéré d’inflation structurelle militent par ailleurs en faveur d’une large diffusion de la croissance des bénéfices à un grand nombre de secteurs, ce qui contraste avec les années 2010. Cette dynamique plaide pour une forte diversification sectorielle qui se retrouve à la fois dans les fonds internationaux (paniers équipondérés) de Dorval AM et dans ses stratégies européennes de stock-picking.
Une exposition au risque en cohérence avec la maturité du marché
La prime de risque toujours confortable dont bénéficie la classe actions par rapport aux autres actifs – dont surtout les obligations – et la forte hausse des bénéfices invitent les gérants à demeurer bien investis. Le positionnement désormais plus prudent des investisseurs offre de plus une certaine protection. Le boom relatif des valeurs cycliques ayant cependant déjà eu lieu (du T2-2020 au T2-2021), le marché a déjà intégré une grande partie la reprise. Cette maturité implique que l’exposition au risque sera probablement modérée en moyenne au cours de l’année 2022 chez Dorval Asset Management.
Par rapport à ce positionnement, le risque principal semble se situer surtout du côté d’un changement de priorité de la politique monétaire en faveur de la lutte contre l’inflation, et donc contre la croissance. Une telle réaction orthodoxe favoriserait des stratégies très défensives. A l’inverse, un scénario de « risque haussier » se matérialiserait en faveur des pays émergents si la tension sanitaire et l’inflation mondiale se repliaient suffisamment vite, mettant fin aux tensions monétaires et budgétaires dans ces régions plus vulnérables.
Vers une « bulle nécessaire » des actifs ESG ?
Si la transition énergétique questionne les perspectives de croissance à long terme, elle ne semble pas forcement contradictoire avec une croissance forte à plus court terme. Cela pourrait même être l’inverse dans un premier temps. Le modèle du FMI décrit par exemple un profil « en cloche », où le boom de l’investissement nécessaire à la mise en place d’une économie verte ferait plus que compenser l’impact négatif de la hausse des prix du carbone jusqu’en 2025/26. L’équipe de gestion parie sur ce scénario au travers d’un panier « relance verte » de 40 valeurs dans nos fonds internationaux.
C’est bien l’action des pouvoirs publics qui aura l’impact de loin le plus puissant sur la transition énergétique et la croissance inclusive. Mais la finance durable a aussi un rôle important à jouer, en synergie avec le législateur. Cette synergie peut accroitre l’efficacité des mesures gouvernementales, et aider à réduire les risques de « green washing ».
Si elle fonctionne, cette dynamique doit aboutir à une baisse relative du coût du capital pour les activités les plus durables. Cette baisse est synonyme d’une revalorisation relative des actifs ESG, une sorte de « bulle nécessaire ». A ce jour, au-delà de certaines valeurs « Green Tech » très populaires, cette prime de valorisation reste encore modérée en moyenne.
L’ESG stratégique au cœur des portefeuilles
Dans la plupart des cas, il existe selon Dorval AM une convergence entre rentabilité et responsabilité des entreprises. La prise en compte des critères ESG est en effet le plus souvent stratégique pour les entreprises. Elle conduit à des économies (d’énergie, de packaging, etc.), à la croissance de nouveaux marchés (le bio, les innovations et les process durables, etc.), à une meilleure gestion du personnel (inclusion, formation, etc.) et à une baisse des risques de controverses. L’ESG conduit par ailleurs à des investissements qui sont certes parfois coûteux mais qui renforcent la pérennité de l’entreprise en anticipant sur les réglementations à venir.
Cet ESG stratégique se décline dans tous les portefeuilles ouverts de la société de gestion. Il trouve une expression particulière dans ses fonds internationaux au travers d’un panier « ISR » riche de 200 sociétés sur tous les continents et dans tous les grands secteurs d’activité, et dont les qualités de gouvernance lui paraissent particulièrement adaptés aux défis actuels. Ce panier de valeurs constitue aujourd’hui la majorité de son exposition aux actions internationales. Cela restera le cas tant que son diagnostic du cycle et des valorisations le justifiera.
MICRO CORNER
Quel impact les dirigeants ont-ils dans la performance des entreprises qu’ils dirigent ?
Le 28 septembre 2021, Ipsos, spécialiste mondial des études de marché, annulait la nomination de Nathalie Roos au poste de Directrice Générale, la veille de sa prise de fonction, le cours a alors perdu près de 10%. A l’inverse le 21 octobre, Atos, leader des services numériques, progressait de 1,6% dans un marché baissier, en annonçant l’arrivée d’un nouveau Directeur Général, très attendu par les investisseurs… Les exemples sont légion et illustrent l’importance des femmes et des hommes dans une entreprise.
"Il n’est de richesse que d’hommes", disait Jean Bodin. C’est à partir de cette valeur que les équipes de Dorval AM ont conçu leur philosophie d’investissement depuis 2005. Le tandem Dirigeants-Entreprise étant central pour définir et mener une stratégie gagnante selon notre société de gestion.
En effet, notre équipe de gestion utilise une classification des manageurs qui lui est propre puisque tous les chefs d'entreprise ne se ressemblent pas. Pour autant, il existe un facteur de différenciation particulièrement évident d'un dirigeant à l'autre : la manière dont il est arrivé à son poste.
Pour notre société de gestion, il existe donc plusieurs profils de dirigeants : les Bâtisseurs, les Dauphins, les Héritiers, les Parachutés. Chacun correspondant à une étape de la vie d’une entreprise. Les « Bâtisseurs » sont les pionniers du développement d’une société, ils ont la capacité de détecter une ou plusieurs opportunités de croissance à long terme. Les « Dauphins » assurent la succession dans la continuité, ils ont débuté dans la société qu’ils dirigent. Les « Héritiers » ont un lien familial avec le bâtisseur et assument la direction opérationnelle de l’entreprise. Les « Parachutés » quant à eux sont nommés à l’occasion d’une crise intrinsèque à la société ou bien sur un marché en transformation.
Dans les petites et moyennes capitalisations la qualité du management est un critère primordial
Les femmes et les hommes à la tête de petites et moyennes capitalisations jouent un rôle primordial dans le développement de l’entreprise. Le pouvoir est plus concentré, le management est bien souvent à l’origine de la société ou en est un actionnaire important.
Avant d’investir dans une société, l’analyse financière seule ne suffit pas, il faut mener une analyse fondamentale pour apprécier à quel stade de développement elle se situe, et si les personnes qui la dirigent sont les bonnes à ce moment donné et pour les années à venir. Fort de ce raisonnement l’évaluation de la Gouvernance est un critère extra-financier majeur pour valoriser une entreprise. Le Conseil d’Administration sera regardé de près pour évaluer sa capacité à définir et faire appliquer la stratégie de l’entreprise : diversité des expertises, indépendance des administrateurs, féminisation, existence de comités indépendants (audit, rémunération…), publications et respects de codes éthiques…
A l’heure de défis majeurs, les équipes dirigeantes des petites et moyennes entreprises s’adaptent, suite aux demandes des investisseurs et du régulateur.
Les petites et moyennes capitalisations face aux enjeux ESG
Si le contrôle de sociétés par leurs fondateurs et, les familles peut être gage de vision stratégique de long terme, de stabilité et de continuité, la succession et la transmission opérationnelle peuvent aussi s’avérer compliquées.
Dans ce cadre, les exigences des investisseurs évoluent. Alors que les fonctions de Président et de Directeur Général sont encore relativement peu dissociées en France, elles tendent à l’être à mesure que l’analyse extra-financière prend de l’essor, portée par l’étude des critères ESG – environnementaux, sociaux et de gouvernance. La dissociation des rôles de direction c’est-à-dire le partage du pouvoir, l’indépendance des membres du Conseil d’Administration, la création de comité indépendants, la transparence des rémunération… sont autant de critères de plus en plus scrutés par les investisseurs et alors que les risques de controverse et de réputation vont grandissant. L’Oréal a ainsi profité cette année de l’heure de la succession pour dissocier les fonctions de Président et Directeur Général, à la suite du départ du PDG d’Orange, là-aussi ce seront deux personnes à nommer en remplacement. Au sein des petites et moyennes capitalisations ce partage des pouvoirs est bien sûr plus compliqué à mettre en place compte tenu de la structure actionnariale : les dirigeants fondateurs ou les familles contrôlant le capital.
Les enjeux sociaux et environnementaux appellent aussi à des évolutions en intégrant de nouvelles compétences. Alors qu’on avait observé l’intégration de Directeur / Directrice Digital(e) au sein des comités exécutifs au cours de la décennie 2010, ce sont maintenant les Directions Environnement qui émergent.
Les évolutions des réglementations (Accord de Paris, Taxonomie…), la recherche d’investissement responsable des clients, les prises de consciences des consommateurs poussent les sociétés à se mobiliser.
Les grandes sociétés, c’est-à-dire les larges capitalisations disposant de davantage de moyens, plus matures, plus structurées sont en avance dans leur communication sur les sujets sociaux et environnementaux. Mais les petites capitalisations prennent conscience de l’enjeu d’investir les moyens financiers et humains sur ces sujets et de publier ou d’améliorer leurs rapports extra-financiers afin de ne pas être exclues par les investisseurs pour de mauvaises raisons. Le rôle des investisseurs est aussi de les accompagner dans cette évolution.
L’intégration de l’évaluation des critères extra-financiers est clé dans l’investissement, la Gouvernance conditionnant les engagements Sociaux et Environnementaux d’une entreprise.
CORPO CORNER
Dorval Asset Management poursuit son engagement en faveur d’une gestion responsable et lance son premier fonds à objectif d’investissement durable sur le climat « Dorval European Climate Initiative » pour accompagner la transition économique des entreprises
A l’heure de l’urgence climatique et dans le prolongement de la COP26, notre société de gestion lance son premier fonds environnemental sur le climat, « Dorval European Climate Initiative ».
La transition énergétique va imposer de nouveaux processus de production et modifier les modes de consommation et le mix énergétique. Cette transition en profondeur de l’économie sera une source d’opportunités d’investissement. Dans ce contexte, l’Europe bénéficie d’un environnement économique et réglementaire favorable aux investissements dans la transition climatique et énergétique.
La décennie 2020-2030 sera décisive dans l’atteinte de la neutralité carbone : la mobilisation des différents acteurs susceptibles de générer un impact positif sur le climat et le choix de technologies adaptées seront indispensables pour infléchir la trajectoire vers une économie plus verte.
A ce titre les fonds environnementaux peuvent devenir autant d’accélérateurs pour une transition vers une économie plus verte, du fait de leur capacité à influer directement sur les entreprises par leur analyse de la gouvernance et leur politique d’engagement actionnarial .
Dorval European Climate Initiative : une construction de portefeuille où intensité verte et décarbonation prévalent
Dorval European Climate Initiative permet d’accéder au potentiel de croissance des entreprises européennes offrant des solutions aux enjeux environnementaux et climatiques et de contribuer à leur développement.
Cette stratégie d’investissement durable batie sur des convictions environnementales nous souhaitons les partager avec les investisseurs finaux. Pour aller encore plus loin, le fonds redistribuera 10% des frais de gestion nets de rétrocessions à la fondation EPIC qui lutte contre les inégalités touchant l’enfance grâce à des organisations sociales rigoureusement sélectionnées pour leur fort impact, en accord avec la feuille de route RSE « donner de la valeur à vos valeurs » de Dorval AM.
Au sein du portefeuille Dorval European Climate Initiative , l’équipe de getsion a souhaité sélectionner pour nos clients les meilleures opportunités d’investissement s’inscrivant dans les éco-activités et dans le cycle économique et boursier. C’est pourquoi, le fonds met l’intensité verte et la décarbonation au cœur de son processus de gestion. Il s’appuie sur une gestion active, encadrée par une politique ISR et multithématiques, construite autour de huit « éco-activités»[1], sélectionnées pour leur participation à la transition environnementale et à la lutte contre le changement climatique.
Dorval European Climate Initiative est composé de 46 entreprises au 31 décembre 2021 apportant des solutions aux enjeux climatiques via leurs offres de produits ou de services ou contribuant à l’atteinte des objectifs de l’Accord de Paris.
Sa philosophie d’investissement repose sur quatre principes :
l’initiative, visant à accroître les investissements pour atteindre la neutralité carbone,
l’impact des choix d’investissements, afin de concilier gestion financière et urgence climatique,
l’alignement des intérêts de toutes les parties prenantes,
la transition vers un système économique lucide et vertueux.
Dorval AM entend ainsi répondre à la demande croissante d’investisseurs de plus en plus impliqués et engagés dans la défense de valeurs environnementales, sociales et sociétales et qui privilégient des approches ciblées sur des thématiques particulières à l’instar du changement climatique.
Une ambition reflétée par un indice de référence lui-même aligné sur l’Accord de Paris
Pour le fonds Dorval European Climate Initiative, l’équipe de gestion a choisi de se comparer à un indice aligné sur « l’Accord de Paris ».
Dorval European Climate Initiative vise ainsi à concilier performance économique et impact social et environnemental tout en mobilisant tout ou partie de l’épargne au bénéfice de la transition énergétique et écologique.
Le poids des valeurs en portefeuille est encadré par :
la politique de gestion des controverses,
une notation d’appartenance à une éco-activité,
une notation liée à l’intensité verte,
une notation extra-financière issue de l’outil propriétaire DRIVERS de Dorval Asset Management ,
et une notation financière.
Dorval European Climate Initiative est aligné à la réalisation des ODD des Nations Unies
Parfaitement aligné à la réalisation des ODD, le fonds s’appuie sur cette nomenclature dans la sélection des titres mais aussi comme illustration concrète des investissements réalisés.
Il adresse particulièrement 9 des 17 Objectifs de développement durable des Nations Unies (ODD) : Bonne santé et bien-être (ODD n°3) , eau propre et assainissement (n°6), énergie propre à un coût abordable (n°7), travail décent et croissance économique (n°8) , industrie, innovation et infrastructure (n°9), inégalités réduites (n°10), villes et communautés durables (n°11), consommation et production responsables (n°12), lutte contre les changements climatiques (n°13).
Une équipe de gestion capable de cerner les enjeux climatiques
La gestion du fonds a été confiée à deux analystes-gérants, Tristan Fava et Laurent Trules spécialistes des questions ESG et formés à « l’école Dorval Asset Management ». Sous la responsabilité de Stéphane Furet, Directeur général délégué et co-fondateur de Dorval Asset Management, ils portent une vision de long terme et affichent des convictions fortes autour d’expertises financières et extra-financières.
Stéphane Furet, Directeur général délégué et co-directeur des gestions, CESGA, guide Dorval AM et son équipe avec une légitimité acquise par son expérience de plus de 30 ans sur les marchés financiers, sa lecture en profondeur de l’économie, et une analyse fine et précise de la gouvernance des sociétés dans lesquelles il prend des participations sur le long terme.
Tristan Fava, Gérant – Analyste Financier et Coordinateur de l’Investissement Responsable, CESGA, s’appuie sur ses rencontres avec les dirigeants des entreprises pour rechercher les entreprises dotées des meilleures caractéristiques financières et extra-financières.
Tristan prépare par ailleurs le CFA dont il est candidat au niveau 2.
Laurent Trules, Gérant – Analyste Financier et Coordinateur de l’Investissement Responsable, CESGA, est convaincu de l’association bénéfique des critères extra-financiers aux investissements et le met en œuvre au quotidien chez Dorval Asset Management tout en partageant cette philosophie auprès des étudiants de Master de l’ESSCA. .
Diplômé d’un Master Banque et Ingénierie Financière de l’ESSCA en 2017, Laurent prépare par ailleurs le CFA dont il est candidat au niveau 3.
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