De l’inflation à la récession ?

Depuis déjà dix-huit mois, les marchés financiers – actions et obligations – se sont considérablement assainis en termes de valorisation et de positionnement. Mais ces corrections successives sont-elles suffisantes face au défi d’une inflation rendue plus forte et plus persistante par la guerre et les sanctions ? Dans cette situation totalement inédite, plusieurs scénarios concurrents semblent aujourd’hui crédibles, ce qui met les investisseurs face à des dilemmes cornéliens.

Une cascade de « bear markets » successifs qui rend les valorisations attractives

Les grands indices boursiers des pays développés ne baissent que depuis environ six mois, mais le processus de corrections successives des marchés a débuté bien avant. En prélude à l’écroulement du Bitcoin, les petites valeurs technologiques américaines, surachetées par les investisseurs individuels pendant les confinements de 2020, ont commencé à plonger dès le premier trimestre 2021. C’est aussi le cas du marché des actions chinoises, pour des raisons à la fois politiques et économiques. Ces corrections se sont ensuite propagées aux grands indices américains et européens, les victimes se comptant surtout du côté des valeurs de croissance. L’escalade des sanctions après l’invasion de l’Ukraine et l’accélération du krach obligataire achève le processus, ne laissant plus aucun segment de marché à l’abri.

Les investisseurs sont aujourd’hui très pessimistes et peu investis, alors que la valorisation moyenne des actions des marchés développés est tombée à moins de 14 fois les bénéfices attendus, au plus bas depuis mars 2020. Les taux réels restant encore bas, les primes de risques sont donc clairement attractives, particulièrement en Europe et en Asie. Ce diagnostic favorable est cependant altéré par deux bémols. Le premier concerne Wall Street, qui reste encore cher en termes de PER par rapport aux autres marchés, quels que soient les secteurs. Le deuxième bémol se rapporte aux obligations d’Etat, dont la valorisation n’intègre pas encore de primes de risque élevées en termes de taux d’intérêt réels et d’anticipations d’inflation à moyen terme.

Le chemin étroit de la modération reste possible mais il faut rester ouvert à d’autres scénarios

Les fortes corrections boursières des derniers mois se sont produites dans un contexte de poursuite de la hausse des bénéfices par actions. Cette tendance positive s’explique à la fois par la résilience des économies développées aux chocs : guerre, taux, et capacité des entreprises à représenter la hausse de leurs coûts. Boostée par la réouverture, le plein emploi et la richesse financière des classes moyennes, l’économie reste dynamique. Mais plus l’économie sera résiliente, plus l’inflation risque de s’ancrer, et donc plus les taux d’intérêt grimperont. Pour certains économistes, passer, comme le prévoit la Réserve fédérale, de la surchauffe actuelle à une inflation de +2% en dix-huit mois semble une mission impossible sans passer par une récession en 2023.

Ce diagnostic inexorable de résilience à court terme puis de récession l’année prochaine, diagnostic de plus en plus intégré par les marchés, est peut-être le bon. Mais il ne peut y avoir de certitude à ce stade tant l’inflation d’aujourd’hui apparait comme un enchevêtrement de facteurs totalement inédits. La hausse des prix des matières premières, les fortes tensions sur les chaines d’approvisionnement et la surchauffe du marché de l’emploi (en particulier aux Etats-Unis) forment un cocktail pour l’instant explosif. Il reste cependant possible que la situation se retourne dans les mois qui viennent avec une modération de la demande, une accalmie de l’immobilier, une normalisation des délais et des coûts de livraison, une reconstitution des stocks et une remontée de la participation sur le marché du travail. Ce scénario d’une modération de la demande et des pressions inflationnistes serait évidemment le plus favorable aux marchés financiers, et surtout aux actions.

Reste un autre scénario envisageable, celui d’une récession ou d’un fort ralentissement dès cet été, avec des consommateurs et des entreprises qui jettent l’éponge devant la poursuite de la hausse des prix du pétrole, la baisse du pouvoir d’achat et la montée des risques de toutes sortes. Ces risques incluent bien évidement la possible rupture d’approvisionnement du gaz russe, avec des effets d’entrainement sur l’ensemble des matières premières énergétiques. Ce scenario de récession précoce serait rapidement suivi d’une désinflation sous-jacente ; les banques centrales seraient alors amenées à stopper puis à inverser les hausses de taux d’intérêt. Dans cette hypothèse, les marchés obligataires refuges (T-Bond et Bunds) seraient d’abord gagnants.

S’adapter à de fortes incertitudes en pilotant l’exposition et en maîtrisant les risques

Les économistes et gérants de Dorval AM vont continuer à surveiller en temps réel les probabilités relatives de ces différents scénarios en fonction des évolutions économiques et monétaires. Combinées à l’analyse des valorisations et du comportement du marché, ces évolutions détermineront à chaque instant les taux d’exposition aux actions des fonds flexibles. Dans les fonds diversifiés internationaux (gamme Global Convictions), l’équipe de gestion a conservé une duration obligataire quasi nulle depuis le début de l’année 2021. Cette position pourrait être modifiée en fonction des évolutions économiques et monétaires des prochaines semaines.

Ces capacités d’adaptation sont demandées aussi aux entreprises dans lesquelles Dorval Asset Management investit, en particulier au travers d’un processus ESG surpondérant la dimension gouvernance. Pour rappel, 100% des fonds ouverts de Dorval AM sont labellisés ISR. Cette approche se combine à une exigence patrimoniale de diversification[3] qui évite de concentrer nos portefeuilles sur des valeurs parfois sur-détenues par les fonds et ETF ESG.

La diversification géographique et sectorielle reste très importante dans les fonds internationaux, grâce à la méthode de l’équipondération. Contrairement au MSCI Monde qui reste très dépendant du marché américain (à 68,3% au 31 mai 2022), l’approche équipondérée permet de s’exposer plus harmonieusement aux trois grandes régions (Amérique du Nord, Europe et Asie). Cette approche est particulièrement pertinente à un moment où les cycles économiques et monétaires divergent fortement d’une région à l’autre. L’équipe de gestion conserve dans ces fonds une exposition négligeable au risque de change. Elle reste également pour l’instant à l’écart des marchés émergents, ceux-ci n’offrant pas de valorisation relative particulièrement attractive.

Enfin, l’approche « GARP »[4] des gérants stock-pickers européens de Dorval AM converge désormais avec les exigences de la plupart des investisseurs, aujourd’hui beaucoup plus attentifs aux valorisations relatives qu’ils ne l’étaient pendant les années 2018-2021.

Le thème de la transition énergétique sort particulièrement renforcé de la crise

Enfin la crise en Ukraine et l’escalade des sanctions a bien évidement renforcé la pertinence du thème de la transition énergétique, thème dans lesquels nous investissons de manière très diversifiée. Il devient encore plus stratégique pour l’Europe, les exigences d’indépendance énergétiques s’ajoutant aux impératifs climatiques (Dorval European Climate Initiative).

Par ailleurs, l’écroulement du Nasdaq et la faible sensibilité des sociétés technologiques au prix de matières premières pourraient par ailleurs faire réémerger des opportunités dans le thème de la numérisation.

Pour rappel : la gamme « global convictions » se décline en deux niveaux de risque en fonction des profils des investisseurs.

- Dorval Global Convictions Patrimoine (SRRI[5] 3) pour un horizon de placement de 3 ans,

- Dorval Global Convictions (SRRI 4) pour un horizon de placement de 5 ans.

Dorval Global Convictions Patrimoine est classifié « catégorie 3 » sur l’échelle de rendement/risque.

Le fonds est exposé aux risques spécifiques suivants : risque actions, risque de change, risque de taux, risque de crédit, risque lié à l’utilisation des instruments dérivés financiers et risque de durabilité. Comme tout investissement, le fonds géré comporte un risque de perte en capital et le montant du capital investi n’est pas garanti.

Dorval Global Convictions est classifié « catégorie 4 » sur l’échelle de rendement/risque.

Dorval European Climate Initiative est classifié « catégorie 6 » sur l’échelle de rendement/risque.

[1] Les fonds cités sont exposés à des risques spécifiques, notamment les suivants : risque actions, risque de change, risque de taux, risque de crédit, risque lié à l’utilisation des instruments dérivés financiers et risque de durabilité. Veuillez vous référer à toutes les caractéristiques et à tous les objectifs des fonds disponibles dans leur prospectus et leur document d’informations clés pour l’investisseur avant de prendre toute décision finale d’investissement.Le capital investi n'est pas garanti. Comme tout investissement, les fonds gérés par Dorval Asset Management comportent un risque de perte en capital et le montant du capital investi n’est pas garanti.

[2] Les références à un classement, un label, un prix et/ou à une notation ne préjugent pas des résultats futurs de ces derniers/du fonds ou du gestionnaire.

[3] Uniquement dans le cas de la gestion internationale

[4] Croissance à prix raisonnable

[5] Indicateur de risque et de rendement : 1 correspond à un risque faible mais non nul, 7 correspond au risque le plus élevé. A risque plus faible, rendement potentiellement plus faible, inversement à risque plus élevé, rendement potentiellement plus élevé.

[6] A compter du 31/12/2021, le fonds change de stratégie afin de le rendre éligible à un fonds d’investissement durable, investissant dans des activités économiques contribuant à un objectif environnemental ou social

cp_macroeconomie_vf.pdf

Document à caractère publicitaire. Veuillez vous référer à toutes les caractéristiques et à tous les objectifs du fonds disponibles dans le prospectus et dans le document d’informations clés pour l’investisseur avant de prendre toute décision finale d’investissement.