Taux d'exposition Gamme Dorval Asset Management – 8 février 2019

Parmi les nombreux sujets qui inquiètent les investisseurs, l’Italie revient sur le devant de la scène.

L’accord du mois de décembre entre le gouvernement italien et la commission européenne avait permis un net repli des taux italiens. Mais la faiblesse de l’économie transalpine –en récession au deuxième semestre 2018 –fait craindre à beaucoup d’observateurs de nouveaux dérapages budgétaires et une nouvelle hausse de la dette publique (cf. graphique 1). Notée entre un et trois niveaux au-dessusde la barrière des «junk bonds» par les agences de notations, l’Italie n’a à première vue pas beaucoup de marge de manœuvre. Elle est notée Baa3 par Moody’s (depuis octobre 2018), BBB par S&P et Fitch, et BBB+ par DBRS. Cependant, pour que la dette italienne ne soit plus éligible lors des opérations de refinancement à la BCE, il faudrait qu’elle passe en notation «junk bonds» chez chacune deces quatre agences, ce qui est très peu probable.

 

La Commission Européenne a récemment révisé fortement à la baisse ses prévisions de croissance en Italie, à seulement +0.2% en 2019. Deux questions se posent: la récession italienne pourrait-elle s’approfondir et devenir ingérable? Et quel sera l’impact de la récession sur les comptes publics? Nous admettons volontiers que le niveau d’incertitude, et donc de risque, est élevé. Mais plusieurs éléments cruciaux indiquent, sauf choc externe de type «Brexit dur», que l’économie italienne est moins déprimée qu’il n’y parait. Plus industrielle que la France ou l’Espagne, l’Italie souffre certes des vents contraires mondiaux dans ce secteurclé. De plus, le nouveau gouvernement italien a peu fait, c’est le moins que l’on puisse dire, pour encourager à la relance de l’investissement.

 

Pour autant la confiance des ménages et le climat des affaires dans la construction –deux secteurs éminemment domestiques –sont toujours élevés, à des niveaux qui n’ont rien encommun avec ceux des années noires 2011/2013 (cf. graphique 2).

 

 

Cette situation s’explique par un marché du travail moins déprimé, une remontée des salaires réels, et par le niveau extraordinairement bas des taux d’intérêt servis par les banques au secteur privé (cf. graphique 3). Aujourd’hui, et malgré la tension sur les rendements de la dette souveraine, les ménages et les entreprises italiennes se financent à des taux inférieurs à 2%, soit quasiment à zéro hors inflation.

Nous n’en concluons bien évidement pas que tout va bien en Italie. Si la croissance mondiale continue de ralentir, et/ou que les grands rendez-vous politiques (Brexit,
négociations commerciales) produisent de nouveau chocs, la récession italienne pourrait s’aggraver. Cependant, le scenario le plus probable reste celui d’un dérapage budgétaire limité, avec un déficit 2019 de peut-être 2.5% du PIB, au lieu des 2% prévus. Les prix actuels sur la dette italienne nous paraissent donc largement refléter les risques, et même bien au-delà (cf. graphique 4). Notons enfin l’absence encourageante de contagion du problème italien aux autres marchés de dette, les taux espagnols et portugais continuant en effet à baisser, reflétant un risque de crédit qui lui, au contraire, s’améliore.

 

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