Relance, inflation et transition énergétique : un triple choc pour la gestion patrimoniale

- Une inflation élevée, la plus forte depuis des décennies. Cette inflation est certes essentiellement liée à un déséquilibre entre une demande forte et une offre bridée par l’insuffisance des stocks, mais elle gène les ménages et met les Banques centrales sous pression.

La lutte contre le réchauffement climatique, lutte qui s’oppose à priori à celle d’une croissance forte. Plus la croissance économique est forte, en effet, plus les émissions de CO2 sont importantes. N’y-a-t-il pas là une contradiction insurmontable ?

- Ces questions se combinent à d’autres inquiétudes, dont bien entendu la crise sanitaire, mais aussi des interrogations sur les valorisations boursières. Par ailleurs, développer des stratégies patrimoniales pertinentes nécessite aujourd’hui d’intégrer au scénario central comme aux scénarios de risque la question incontournable du développement durable. Cette question interroge à la fois les économistes, les gérants et bien entendu les épargnants. Voici comment Dorval Asset Management se positionne sur ces questions, et les conséquences pour  sa gestion d’actifs.

Vers une poursuite du boom économique malgré la hausse modérée de l’inflation et des taux d’intérêt

Avivée simultanément par la santé financière des ménages, la forte reprise de l’emploi et les plans d 'investissement, la croissance économique des pays développés serait toujours supérieure à sa tendance de long terme en 2022, à environ +4%, contre +5,3% en 2021. Un atterrissage progressif de l’inflation sur des niveaux un peu supérieurs à celui des années 2010, ainsi que le prévoit l’OCDE, parait néanmoins vraisemblable. Le rééquilibrage entre l’offre et la demande sera la grande affaire de l’année 2022, ce qui implique plus de production et moins d’inflation, par exemple dans le secteur automobile. Les taux réels resteraient toujours bas mais avec un profil ascendant. Enfin, l’économie chinoise, en ralentissement contrôlé, jouerait un rôle modérateur utile dans cette phase haute du cycle économique, limitant les risques d’emballement.

En conséquence de ce scénario, les stratégies patrimoniales, même très défensives, ne peuvent que rester ancrées sur le duo actions/cash, les obligations conservant un profil asymétrique très négatif. Ce défi, Dorval AM le relève depuis plusieurs années déjà, avec son fonds le moins risqué, Dorval Global Convictions Patrimoine.

La poursuite du boom économique et d’un surcroit modéré d’inflation structurelle militent par ailleurs en faveur d’une large diffusion de la croissance des bénéfices à un grand nombre de secteurs, ce qui contraste avec les années 2010. Cette dynamique plaide pour une forte diversification sectorielle qui se retrouve à la fois dans les fonds internationaux (paniers équipondérés) de Dorval AM et dans ses stratégies européennes de stock-picking.

Une exposition au risque en cohérence avec la maturité du marché

La prime de risque toujours confortable dont bénéficie la classe actions par rapport aux autres actifs  - dont surtout les obligations -  et la forte hausse des bénéfices invitent les gérants à demeurer bien investis. Le positionnement désormais plus prudent des investisseurs offre de plus une certaine protection. Le boom relatif des valeurs cycliques ayant cependant déjà eu lieu (du T2-2020 au T2-2021), le marché a déjà intégré une grande partie la reprise. Cette maturité implique que l’exposition au risque sera probablement modérée en moyenne au cours de l’année 2022 chez Dorval Asset Management.

Par rapport à ce positionnement, le risque principal semble se situer surtout du côté d’un changement de priorité de la politique monétaire en faveur de la lutte contre l’inflation, et donc contre la croissance. Une telle réaction orthodoxe favoriserait des stratégies très défensives.  A l’inverse, un scénario de « risque haussier » se matérialiserait en faveur des pays émergents si la tension sanitaire et l’inflation mondiale se repliaient suffisamment vite, mettant fin aux tensions monétaires et budgétaires dans ces régions plus vulnérables.

Vers une « bulle nécessaire » des actifs ESG ?

Si la transition énergétique questionne les perspectives de croissance à long terme, elle ne semble pas forcement contradictoire avec une croissance forte à plus court terme. Cela pourrait même être l’inverse dans un premier temps. Le modèle du FMI décrit par exemple un profil « en cloche », où le boom de l’investissement nécessaire à la mise en place d’une économie verte ferait plus que compenser l’impact négatif de la hausse des prix du carbone jusqu’en 2025/26. L’équipe de gestion parie sur ce scénario au travers d’un panier « relance verte » de 40 valeurs dans nos fonds internationaux.

C’est bien l’action des pouvoirs publics qui aura l’impact de loin le plus puissant sur la transition énergétique et la croissance inclusive. Mais la finance durable a aussi un rôle important à jouer, en synergie avec le législateur. Cette synergie peut accroitre l’efficacité des mesures gouvernementales, et aider à réduire les risques de « green washing ».

Si elle fonctionne, cette dynamique doit aboutir à une baisse relative du coût du capital pour les activités les plus durables. Cette baisse est synonyme d’une revalorisation relative des actifs ESG, une sorte de « bulle nécessaire ».  A ce jour, au-delà de certaines valeurs « Green Tech » très populaires, cette prime de valorisation reste encore modérée en moyenne.

L’ESG stratégique au cœur des portefeuilles

Dans la plupart des cas, il existe selon Dorval AM une convergence entre rentabilité et responsabilité des entreprises. La prise en compte des critères ESG est en effet le plus souvent stratégique pour les entreprises. Elle conduit à des économies (d’énergie, de packaging, etc.), à la croissance de nouveaux marchés (le bio, les innovations et les process durables, etc.), à une meilleure gestion du personnel (inclusion, formation, etc.) et à une baisse des risques de controverses. L’ESG conduit par ailleurs à des investissements qui sont certes parfois coûteux mais qui renforcent la pérennité de l’entreprise en anticipant sur les réglementations à venir.

Cet ESG stratégique se décline dans tous les portefeuilles ouverts de la société de gestion. Il trouve une expression particulière dans ses fonds internationaux au travers d’un panier « ISR »  riche de 200 sociétés sur tous les continents et dans tous les grands secteurs d’activité, et dont les qualités de gouvernance lui paraissent particulièrement adaptés aux défis actuels. Ce panier de valeurs constitue aujourd’hui la majorité de  son exposition aux actions internationales. Cela restera le cas tant que  son diagnostic du cycle et des valorisations le justifiera.

Pour rappel : la gamme « global convictions » se décline en deux niveaux de risque en fonction des profils des  investisseurs.

-  Dorval Global Convictions Patrimoine (SRRI[1] 3) pour un horizon de placement de 3 ans,

-  Dorval Global Convictions (SRRI 4) pour un horizon de placement de 5 ans.

Les deux fonds ont su démontrer leur robustesse, notamment en 2020 et 2021. Cette gamme constitue une réponse appropriée au contexte de réouverture des économies à la suite de l’arrivée des vaccins et des taux bas. C’est avec un positionnement cyclique qu’ils ont abordé l’année 2021, tout en prenant soin de conserver une grande diversification géographique et sectorielle.

-  Dorval Global Convictions Patrimoine est classifié « catégorie 3 » sur l’échelle de rendement/risque.

-  Dorval Global Convictions est classifié « catégorie 4 » sur l’échelle de rendement/risque.[1]