Quand la réalité change… ou le « permis de mentir » -11 décembre 2023
Après avoir succombé au « plus haut plus longtemps », les marchés financiers sont revenus à leur premier amour : les anticipations de baisse de taux. Ils y sont encouragés par les volte-faces récents des membres de la BCE, mais pas encore par la Fed.
Lors de sa dernière interview avant la réunion du Comité de politique monétaire du 14 décembre prochain, Isabelle Schnabel, membre éminent de la BCE, citait une phrase attribuée à John Maynard Keynes : « Quand la réalité change, je change d’avis. Et vous, monsieur ? ». Elle signalait ainsi qu’elle considérait désormais la désinflation suffisamment convaincante pour exclure de nouvelles hausses de taux. La semaine précédente, François Villeroy de Galhau, président de la Banque de France et membre tout aussi éminent de la BCE, avait opéré une volte-face similaire en parlant de baisse des taux en 2024 après avoir martelé que ceux-ci resteraient inchangés pendant plusieurs trimestres. Comme le soulignait avec humour l’économiste Anatole Kaletsky il y a une dizaine d’année, les banquiers centraux ont un « permis de mentir », de la même façon que James Bond a un « permis de tuer » dans les livres de Ian Fleming. Personne n’en voudra en tous cas à la BCE de s’engager sur la voie de la baisse des taux l’année prochaine, ainsi que les marchés l’anticipent aujourd’hui (graphique 1).
Ces volte-faces et ces anticipations sont bien entendu justifiées par la combinaison d’une économie européenne en stagnation et d’une inflation qui baisse rapidement. Le débat sur l’inflation est particulièrement intéressant en Europe car l’objectif de la BCE se situe à un niveau – 2% – qu’elle n’arrivait pas à atteindre au cours des années 2010 (graphique 2). La BCE doit donc espérer qu’après l’absorption du double choc de la réouverture post-Covid et de l’Ukraine, puis la fin désormais programmée des effets de second tour sur les services et les salaires, il restera « quelque chose » pour empêcher l’inflation de repasser sous les 2%. Son espoir est dans doute que le niveau désormais plus bas du chômage permettra à l’économie européenne de générer un peu plus d’inflation structurelle qu’au cours des années 2010. Nous verrons bien, mais c’est une raison de plus pour la BCE d’être vigilante sur la croissance en 2024, car la dynamique de l’emploi en Europe commence à s’essouffler.
Sur ce dernier sujet – l’emploi – les choses semblent se présenter un peu différemment de l’autre côté de l’Atlantique si l’on en croit les dernières statistiques (graphique 3). Le marché du travail américain reste dynamique, avec une poursuite de la hausse de la population active, et toujours de nombreuses créations d’emplois. A noter cependant une poursuite de la diminution des offres d’emploi et une modération des salaires, ce qui suggère que le marché du travail n’est sans doute plus vraiment en surchauffe. Tout cela devrait conforter la Réserve fédérale dans son discours de stabilité des taux d’intérêt. Mais, la désinflation aidant, l’exemple européen montre que si la croissance américaine faiblissait, il ne faudra pas plus de quelques heures à la Fed pour changer d’optique. Quand la réalité change…
Dans nos fonds globaux nous demeurons surpondérés sur les actions. Notre duration obligataire reste positive mais assez modeste (nous avons pris des bénéfices sur la partie courte de la courbe des taux allemande). Notre moteur de rendement régulier reste le monétaire. Dans nos fonds flexibles européens, notre taux d’exposition aux actions est élevé, conformément à notre scénario de reprise européenne en 2024 et de baisse des taux de la BCE.
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