Lettre mensuelle - Octobre 2023

La remontée des prix du pétrole et les moins bons chiffres de l‘inflation américaine relancent les craintes d’un scénario négatif pour les marchés financiers. Les perspectives pour les taux d’intérêt restent cependant assez ouvertes.

Depuis la fin du mois de juillet, les inquiétudes des investisseurs se sont focalisées sur les implications d’un scénario de taux d’intérêt « plus hauts pour plus longtemps ». La résilience du marché du travail et les doutes sur un retour rapide aux fameux 2% d’inflation ont en effet éloigné les perspectives de baisse des taux, ce qui a fait remonter les rendements obligataires. Les nouvelles tensions sur les prix du pétrole et la persistance de l’inflation américaine au mois de septembre (+0,3% pour le CPI (Consumer Price Index ou indice des prix de base à la consommation) hors alimentation et énergie, pour le deuxième mois consécutif – voir graphique 1) viennent a priori donner plus de crédibilité à ce scénario de risque.

Plusieurs éléments suggèrent cependant que même si les risques montent, les perspectives restent complexes et donc assez ouvertes. Tout d’abord parce l’inflation américaine du mois de septembre a été en grande partie « boostée » par une hausse assez surprenante et probablement temporaire des loyers, qui représentent 44% du CPI « core ». De plus, il faudra attendre la fin du mois pour connaitre l’autre chiffre de l’inflation de septembre, celui, privilégié par la Réserve fédérale, du déflateur de la consommation, dont la composition est différente du CPI. Au mois d’août, les deux statistiques avaient produit deux impressions différentes, le déflateur s’avérant mieux orienté que le CPI.

Il n’est donc pas encore certain que la Réserve fédérale décide de relever à nouveau ses taux d’intérêt le 1er novembre prochain. C’est d’autant moins clair que certains membres de la Fed ont récemment suggéré que la nette hausse des taux à long terme depuis la dernière réunion de juillet rendait moins nécessaire un nouveau resserrement monétaire. Enfin, les évènements en Israël contribuent à un retour en vogue de certains actifs refuges, dont les obligations à long terme. Les taux d’intérêt réels ont en effet rebaissé ces dernières jours (graphique 2).

Dans cet environnement complexe, nous conservons une allocation neutre sur les actions dans nos portefeuilles diversifiés globaux, et maintenons une duration obligataire désormais positive mais encore assez modeste. Notre moteur de rendement régulier reste le monétaire.

Louis Bert, vous gérez depuis 15 ans le fonds Dorval Convictions, ainsi que le fonds Dorval Convictions PEA créé en 2016 chez Dorval AM : pouvez-vous nous rappeler le positionnement de ces fonds ?

Pour faire un bref retour historique, lorsque nous avons créé Dorval Convictions en 2008, nous voulions mettre en œuvre avec Stéphane Furet un style de gestion auquel nous croyions : la gestion flexible. Apparue avec la forte chute des marchés financiers en 2001-2002 lors de l’éclatement de la bulle internet, elle s’est rapidement imposée comme une innovation et une réelle solution de gestion patrimoniale, permettant d’exposer le capital en période de hausse des marchés et de le préserver en période de retournement. En effet, la récurrence des crises financières et la diffusion de la volatilité d’un marché financier ou d’une classe d’actifs à l’autre avaient engendré une remise en question des styles de gestion, puisque ces situations de crise impactaient nécessairement les préoccupations des épargnants dans leur stratégie d’investissement.

L’objectif recherché était - et est toujours - de faire bénéficier les investisseurs du potentiel de croissance des marchés actions sur le long terme tout en contrôlant le risque inhérent à ces marchés plus particulièrement en temps de crise.

Nous l’avons donc conçue comme une gestion simple, transparente, liquide et lisible pour tous les investisseurs, puisque nous investissons sur deux classes d’actifs, les actions et le monétaire, avec un pilotage de 0 à 100%. En 15 ans d’exercice, nos 2 fonds ont été référencés sur la plupart des plateformes d’assurance et peuvent être investis en compte-titres.

Quels sont plus précisément les éléments différenciants dans votre process de gestion ?

Ils reposent sur 3 points :
- Une vraie flexibilité de 0 à 100 % dans notre exposition actions,
- Un savoir-faire éprouvé en stock-picking (qui bat de 19% son indice de référence et de 15% l’Euro Stoxx 50, au 29 septembre 2023 depuis la création en 2008) avec une approche GARP ,
- Et une forte réactivité aux situations de marché, par l’utilisation de couvertures via des paniers Euro Stoxx 50.

En effet, j’ai toujours été pleinement convaincu des vertus de l’allocation et du stock-picking pour offrir aux investisseurs un produit d’épargne patrimoniale qui sait traverser les crises à long terme et offrir depuis sa création en 2008 et arrêté au 29 septembre 2023, une performance supérieure à celle des actions européennes (Euro Stoxx 50). La volatilité 5 ans du fonds Dorval Convictions est de 14,30 comparée à celle de l’Euro Stoxx 50 à 21,45.

Clairement, nous cherchons à capter la croissance des marchés actions de la zone euro, tout en limitant les risques pour les investisseurs. Notre gestion flexible consiste à agir sur le niveau d’exposition, et à faire fluctuer le niveau d’investissement en actions, en fonction de nos anticipations macro et microéconomiques. Pour cela, nous nous appuyons sur l’analyse et le suivi permanent des marchés de nos 2 économistes, François-Xavier Chauchat et Gustavo Horenstein. A titre d’exemple, lors du démarrage de la guerre en Ukraine, nous avons abaissé le taux d’investissement en actions et suite aux craintes de livraison du gaz qui nous semblaient exagérées, nous nous sommes réexposés à 100 %.

Très concrètement, la flexibilité dépend de deux éléments : le scénario boursier, d’une part, qui reflète les perspectives économiques et financières que nous anticipons, et le niveau des taux courts d’autre part, c’est-à-dire le niveau de la rémunération de l’épargne sans risque que peut attendre un investisseur. Une exposition variable aux actions, qui est totalement pilotée de 0 à 100 %, est un atout important pour l’investisseur qui privilégie la gestion patrimoniale.

Cette flexibilité de 0 à 100 % se décline surtout au niveau de l’allocation, puis des thématiques d’investissement et du choix des valeurs, le « stock-picking », avec une approche GARP, c’est-à-dire une recherche constante de valeurs de croissance à prix raisonnable. Il s’agit pour l’équipe de gestion de combiner toutes ces expertises d’analyse financière fondamentale et d’analyse macroéconomique, afin d’offrir à l’investisseur le meilleur couple rentabilité/risque. Nous avons également la possibilité d’investir dans des sociétés qui ont des tailles de capitalisation très différentes car on sait que certaines périodes sont plus favorables aux petites et moyennes capitalisations.

C’est vraiment une gestion active, encadrée de plus par notre politique d’investissement ISR grâce à un outil d’analyse propriétaire « DRiVERS » pour lequel nous avons fait le choix d’affecter 50 % de la pondération des valeurs sur la gouvernance des entreprises.

Par ailleurs, nous utilisons également des couvertures de portefeuille, tant pour s’exposer que pour se protéger : elles nous permettent de gérer de manière tactique le taux d’exposition aux actions.
En effet, depuis la création de Dorval Convictions en 2008, nous avons globalement vécu 3 cycles économiques qui nous ont conduits à revoir notre process d’investissement pour l’adapter aux nouvelles configurations des marchés. Ainsi, aujourd’hui, structurellement quand nous décidons d’être investis, 1/3 de notre portefeuille est investi en Euro Stoxx 50. Autrement dit, en cas de visibilité très claire sur les marchés comme en 2012-2027, notre allocation pouvait intégrer des petites et moyennes capitalisations. En revanche, avec une période d’incertitudes comme c’est le cas aujourd’hui, il est plus difficile d’intégrer des moyennes capitalisations car il y a des risques sur la classe d’actifs indépendamment de la qualité des valorisations. C’est pourquoi nous utilisons plus une exposition en valeurs avec des paniers Euro Stoxx : aujourd’hui, à 75 % ce sont des grandes capitalisations pour un taux d’investissement proche de 100 %. 

Justement, quelle est votre vision des marchés aujourd’hui ?

Pour comprendre notre choix d’un taux d’exposition élevé aux actions, il est nécessaire de prendre du recul par rapport aux marchés. Nous avons traversé une période très longue de désinflation – de presque 40 ans -, dont le paroxysme a été la crise Covid, avec des baisses de taux qui ont atteint des taux négatifs en absolu. Un excès à mon avis.

Et la bataille contre l’inflation qu’on connait est archi classique, avec l’intervention des banquiers centraux pour tenter de juguler l’inflation.

Ce type de marché est caractérisé par 3 phases : 1) une accélération de l’inflation, atteinte en 2022, dont le pic est désormais derrière nous, 2) la 2ème phase dans laquelle nous sommes rentrés, celle de la recherche de maîtrise de l’inflation, c’est ce que l’on connaît aujourd’hui, 3) le 3ème enjeu de cette bataille contre l’inflation, c’est un retour à un niveau normal des taux et en même temps un ancrage sur un niveau de taux à 10 ans ; nous pensons, et c’est un point positif, que nous sommes au début de cette 3ème phase, qui va déterminer la visibilité des marchés actions et obligataires. Une phase qui n’est pas encore optimum mais vers laquelle on peut basculer, permettant de disposer d’un cadre d’investissement plus stable, grâce aux interventions de la BCE et de la FED.

La complication de lecture par rapport à une crise classique provient du niveau de taux très bas atteint lors de la crise inédite de Covid-19 qui a engendré un arrêt quasi-total de l’activité. La normalisation constatée aussi sur l’offre et la demande suite aux déficits budgétaires injectés par les banquiers centraux, constitue néanmoins un autre point positif. De plus, la croissance n’a pas été aussi mauvaise qu’attendue ; nous sommes donc dans une phase plutôt satisfaisante, avec le constat d’une désinflation et en même temps une résilience d’activité par rapport aux craintes que l’on pouvait avoir.

Dans une allocation d’actifs, comment utiliser ces 2 fonds ?

L’objectif de ces fonds est de capter environ 2/3 de la performance des marchés actions en moyenne sur longue période tout en ayant environ la moitié de la volatilité de ces marchés actions.
Face à la volatilité structurelle des marchés, l’investisseur peut ainsi déléguer, soit les choix tactiques et la sélection de valeurs dans le cadre d’un vrai mandat de gestion, soit être accompagné dans l’allocation d’actifs stratégique globale de son portefeuille, en bénéficiant d’un processus de gestion entièrement flexible de 0 à 100 % en actions.

Ces deux fonds peuvent donc rentrer soit dans des poches plus défensives d’allocation d’actifs pour des investisseurs souhaitant protéger leur épargne ou, pour des investisseurs en phase de constitution d’un patrimoine, représenter un placement pour dynamiser un portefeuille en s’exposant aux actions sans en prendre la totalité des risques.

Nos fonds affichent de bonnes performances depuis leur création, ils battent leur indice de référence. Et, sur plus de 15 ans, ils arrivent à battre l’Euro Stoxx 50 de près de 19 % (au 29 septembre 2023) pour une volatilité d’environ la moitié de celle de l’Euro Stoxx 50, ce qui représente un couple rendement/risque de l’ordre de 6 % sur le long terme.

A noter également que ces fonds bénéficient des 5 Globes pour la notation ISR décernée par Morningstar et ont été récompensés en 2023 par le classement H24 Finance dans la catégorie « fonds diversifiés dynamiques Euro » publié chaque année en collaboration avec 50 sélectionneurs de fonds.

Les équipes de Dorval AM sont très fières d’avoir obtenu la 1re place dans la catégorie « Actions à impact environnemental » pour le fonds Dorval European Climate Initiative.

Ce prix récompense à la fois la qualité des travaux menés en interne pour définir notre politique propriétaire d’investissement responsable mais aussi notre engagement, aux côtés de nos pairs, à accompagner les entreprises qui agissent en faveur du développement durable et plus précisément, dans le cas présent, en faveur du climat.

A ce titre, notre volonté est d’offrir aux investisseurs particuliers et institutionnels un support d’investissement en cohérence avec leurs convictions et leurs exigences. Aux côtés des exigences des labels ISR et Greenfin, de la classification article 9 au sens de la réglementation SFDR et de l’exigence propre à un alignement continu avec l’Accord de Paris, cette double reconnaissance nous engage et nous incite à poursuivre nos efforts.

Le jury constitué de personnalités reconnues pour leur expertise spécifique a distingué les fonds selon une grille de critères objectifs, notamment :
- la philosophie d'investissement du support
- la qualité de la gestion
- les moyens mis en œuvre
- la transparence
- la capacité à générer de la performance dans la durée.

Retrouvez l’intégralité des prix décernés et la méthodologie sur le site internet des Trophées de la finance responsable ici : https://trophees-finance-responsable.com/edition-2023/resultats-2023.html

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