Lettre mensuelle - Mai 2025

Ralentissement américain : en attendant Godot ? - 19 mai 2025

La désescalade sur le front de la guerre commerciale permet aux économistes et aux investisseurs d’écarter les scénarios de récession. Un ralentissement économique américain reste cependant attendu, mais ce n’est pas ce dont les statistiques témoignent à ce stade.
En revenant, le 12 mai, sur les droits de douane extravagants imposés à la Chine, l’administration américaine a effectué un pivot important. Cette désescalade permet une baisse du niveau d’incertitude et un assouplissement des conditions financières (graphique 1)– hausse des actions, baisse des spreads de crédit, etc. – ce qui réduit nettement la probabilité de récession. La « réflexivité » chère à George Soros est ici pleinement à l’œuvre : les marchés financiers regardent l’économie, qui regarde les marchés.

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Accord US/UK : encourageant ou inquiétant pour l’Europe ? - 12 mai 2025

Le projet d’accord commercial anglo-américain et la reprise des discussions entre les Etats-Unis et la Chine concrétisent l’ambiance constructive de désescalade. Mais les investisseurs hésitent pour l’instant à en tirer des conclusions positives pour le conflit UE-Etats-Unis.
Les détails de l’accord anglo-américain ne sont pas encore entièrement publiés, mais les grandes lignes sont déjà connues. Le Royaume-Uni accepte notamment des droits de douane de 10 % sur ses exportations vers les États-Unis, avec certaines exceptions, dont l’acier, qui en est exempté (0 % de droits). Des concessions supplémentaires sont annoncées, dont une limite de 100.000 véhicules anglais exportés par an – au-delà, un droit de douane plus élevé s’appliquerait – et d’autres limites quantitatives sur les exportations d’acier.

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L’euro peut-il continuer à monter ? - 5 mai 2025

La défiance envers l’administration américaine a renforcé l’attrait des investisseurs pour la devise européenne. Mais ce regain d’optimisme sur l’euro ne pourrait-il pas être remis en question par l’apaisement des tensions commerciales et par la baisse des taux de la BCE ?

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Les obligations d’Etat, une couverture asymétrique devenue plus attractive - 28 avril 2025

Dans ce contexte chahuté, les investisseurs s’interrogent sur la meilleure manière de rendre leur portefeuille plus résilient, sans nuire à la performance en phases de remontée des marchés actions. Dans ce cadre, les obligations souveraines – y compris les Treasuries américains – pourraient retrouver un rôle important d’actif de couverture asymétrique.

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La quasi-totalité des entreprises du Stoxx 600 ont publié leurs résultats du premier trimestre. Le pourcentage de surprises positives, 56%, est supérieur à la moyenne historique. Les secteurs ayant le plus largement dépassé les attentes sont la finance, la santé et les utilities. A l’inverse, les secteurs de l’automobile, de l’énergie et du luxe sont ceux qui ont le plus déçu. Malgré de bonnes publications en agrégé, le consensus des résultats pour l’année 2025 a été révisé de 5% au cours de cette saison. La croissance 2025 des résultats est maintenant attendue autour de 2%. Les ajustements liés au change (meilleure prise en compte de l’évolution euro-dollar) et les commentaires prudents des entreprises ont en effet primé. De nombreuses entreprises ont pointé l’incertitude économique engendrée par la guerre commerciale et les tensions géopolitiques pour revoir à la baisse, suspendre ou ne pas donner leurs perspectives de croissance. Même les secteurs ayant très bien publié, comme les banques, n’ont pas vu de révisions à la hausse de leur BPA pour l’année, ce qui traduit la prudence des managements comme des analystes.

L’évolution boursière des titres, en réaction à leur publication, a été moins dictée par les chiffres du premier trimestre que par les discours des managements. De nombreuses publications solides ont ainsi mal réagi quand elles étaient accompagnées de discours prudents, d’autant plus dans les cas où les bons chiffres pour le premier trimestre s’expliquaient par des effets d’anticipation avant les hausses tarifaires américaines (comme pour le shipping). D’une manière générale, les sociétés industrielles ou exposées au consommateur ont mentionné de l‘attentisme chez leurs clients pour expliquer leur prudence. A l’inverse, les sociétés fortement consommatrices d’énergie bénéficient, avec les prix actuels en baisse, de coûts mieux orientés.

Néanmoins, les marchés ont été dans leur ensemble davantage portés par la désescalade de la guerre commerciale sur la période des publications. Ils ont ainsi rebondi de plus d’une douzaine de pourcents depuis le début de la saison des publications.

Le DJ Stoxx 600 s’est ainsi renchéri, entre son rebond et la baisse du consensus, de 15 à 20% par rapport au début avril - qui correspondait, il est vrai, au pic de stress lié à la guerre commerciale - pour s’établir à 15.2 fois de PE .

Néanmoins et malgré la surperformance de l’Europe par rapport aux Etats-Unis depuis le début de l’année, les marchés européens présentent toujours une décote significative, et supérieure à sa moyenne pré invasion de l’Ukraine, par rapport aux marchés américains.

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1 BPA : bénéfice par action
2 PE : de l’anglais « price earnings ratio », ratio cours sur bénéfices

_Les opinions et exemples cités reposent sur la base d’analyses propres à Dorval AM en date du 23/05/2025. Ils ne constituent pas un engagement ou une garantie. Cette dernière se réserve la possibilité de faire évoluer ses analyses. _

Nous organisons une nouvelle visioconférence le jeudi 5 juin de 9h à 10h sur le thème :

Trump 2 : quelles opportunités pour l’Europe ?

Alors que la présidence « Trump 2 » est déjà bien entamée, ses premières orientations suscitent de nombreuses interrogations économiques et géopolitiques. Cette visioconférence sera l’occasion d’analyser les implications concrètes pour nos décisions de gestion, les marchés et les investisseurs européens.
François-Xavier Chauchat, membre du comité d’investissement, économiste et stratégiste, et les gérants du fonds Dorval Drivers Europe, Frédéric Ponchon et Gilles Sitbon, vous présenteront leurs analyses à travers le prisme de notre fonds Dorval Drivers Europe.