Lettre mensuelle - Juin 2023

MACRO CORNER

De l’optimisme des investisseurs

L’optimisme des investisseurs s’améliore nettement, mais il est plus le reflet que le moteur de l’évolution des marchés. Il s’alimente de bonnes nouvelles macroéconomiques, mais aussi d’un engouement pour un thème (l’intelligence artificielle ou IA) dont la valorisation commence à interroger.

Les dernières enquêtes auprès des investisseurs individuels et des gérants actifs américains montrent une nette progression du sentiment et du positionnement (graphique 1*). Selon ces deux enquêtes, le niveau d’optimisme rejoint celui de la fin de l’année 2021.

Ce redressement du sentiment fait suite à une période assez longue d’un pessimisme déphasé par rapport à la résilience du marché des actions. Alors que le S&P 500 s’est installé au-dessus de sa moyenne mobile 200 jours depuis la mi-janvier (à l’exception d’un bref épisode négatif en mars), le sentiment restait en effet relativement déprimé (graphique 2). Cet épisode rappelle un peu ce qui s’est passé en 2020, quand la hausse du marché à partir d‘avril 2020 avait mis beaucoup de temps à être « validée » par les investisseurs. Ceux-ci avaient alors attendu l’arrivée des vaccins contre la Covid-19 pour réconcilier le comportement du marché et leur perception des perspectives économiques.

La baisse des pressions inflationnistes et la résilience de l’économie mondiale jouent aujourd’hui le rôle que jouaient les vaccins fin 2020. Les deux dernières semaines ont vu à la fois une nette amélioration de l’inflation en Europe et une confirmation de la solidité du marché du travail aux Etats-Unis, sans accélération de la pression salariale. Mais on doit sans doute ajouter à cette liste les effets euphorisants du thème de l’Intelligence Artificielle, thème qui permet de faire revivre une fois de plus le narratif Schumpétérien de la croissance déflationniste. (Après vérification, il semble que ChatGPT soit cependant assez nuancé sur ce point…).

Reste que l’engouement pour l’IA a contribué à propulser le PER** relatif des géants de la Tech US au même niveau record que celui atteint en 2020, en pleine bulle de numérisation accélérée par la période Covid (graphique 3). Nous voyons depuis quelques jours plus de volatilité sur ce thème de marché, et un élargissement de la hausse du marché américain à d’autres valeurs plus traditionnelles, le plus souvent cycliques. Nos fonds globaux, extrêmement diversifiés, seraient particulièrement bien positionnés si ce rééquilibrage se poursuivait au cours des mois qui viennent.

Dans nos fonds globaux nous maintenons une allocation en actions d’environ 20% sur la stratégie dite patrimoniale, 40% pour la stratégie équilibrée et de 100% sur le fonds long-only***. La poche actions est investie dans un panier-cœur très diversifié de 200 valeurs, et dans deux thématiques complémentaires (« relances vertes » et valeurs défensives). Nous continuons d’engranger un rendement croissant sur la partie non investie en actions, via les titres du marché monétaire (TCN) émis en zone euro. Sur le fonds Global Convictions Patrimoine (SRI 2****), nous avons légèrement remonté le taux d’exposition au panier le plus cyclique (« relances vertes ») pour le mettre au même niveau que celui des valeurs défensives. Nous y avons aussi ajouté une petite position longue d’obligations américaines à 10 ans, position qui permet une couverture en cas de mauvaise surprise sur la croissance.

MICRO CORNER

Dégonflement des valorisations : réjouissons-nous !

La décote des petites et moyennes capitalisations peut vous aider à préparer votre retraite. Retrouvez ci-dessous notre analyse publiée ce mois-ci dans Le Figaro.

Les taux des obligations d’Etat remontent, les valorisations des actions s’allègent

Nous observons une baisse des valorisations des actions depuis mi-2021. Cette baisse des valorisations est à mettre en parallèle avec les politiques de hausse de taux menées par les banques centrales européenne et américaine pour lutter contre l’inflation, et avec la sortie des gouvernements des politiques du « Quoi qu’il en coûte » mis en place lors de la crise Covid. Le relèvement des taux directeurs entraîne la hausse des rendements des obligations d’états, sans risque. Ainsi, les taux d’emprunt à 10 ans de l’Etat français sont rapidement passés de négatifs en 2021 à plus de 2,5% en début d’année 2023.

D’autre part, cette politique des banques centrales conduit à durcir les conditions d’accès au crédit pour tous les acteurs économiques, y compris pour les entreprises. Le loyer de l’argent étant plus cher, les entreprises redimensionnent (à la baisse) ou retardent leurs projets d’investissement, modérant de fait leurs perspectives de croissance. C’est pourquoi une hausse des taux directeurs se traduit généralement par une baisse des valorisations des actions.

La baisse des valorisations concerne les grandes comme les petites capitalisations

En étudiant les données de marché disponibles depuis 2009, la baisse des valorisations s’observe à la fois pour les grandes et les petites capitalisations. En effet, le ratio PER2 (cours de l’action divisé par bénéfice par action attendu par les analystes) des petites capitalisations est passé de 20x en 2020 à 12x en 2023. Dans le même temps, le ratio PER des grandes capitalisations européennes passait de 18x en 2020 à 12x en 2023.

Fait inhabituel, les moyennes sur longue période du ratio PER pour les indices Stoxx 600 et MSCI Europe se rejoignent actuellement. En effet, en observant les données sur 23 ans et 35 ans respectivement, le ratio PER est exactement le même pour les grandes et les petites capitalisations (à 14,1x les bénéfices).

Or, la valorisation actuelle respective de ces indices est à 12,8x et 12,6x les bénéfices. Autrement dit, un potentiel haussier des marchés actions de seulement +10 à +12% permettrait de revenir au niveau de valorisation moyen de long terme.

Quelle croissance des bénéfices peut-on espérer pour 2023 en Europe ?

Une hausse des marchés actions de cette ampleur semble peu probable en 2023. En effet, la croissance des bénéfices par actions de l’Euro Stoxx 50 est attendue légèrement négative à -2,4% pour 2023 (Source FactSet, Goldman Sachs). Toutefois, les perspectives économiques restent incertaines. Ainsi, les résultats annuels 2022 publiés par les sociétés ces derniers mois ont permis de réviser légèrement en hausse cette attente.
La croissance des bénéfices attendue pour 2023 varie selon les secteurs. La plus élevée se retrouve dans les secteurs Banques (+12%) et Assurances (+39%) qui bénéficient de la hausse de taux. Les valeurs liées au Voyage/Tourisme et Technologie devraient suivre. A l’inverse, les profits des sociétés des secteurs Energie et Matières Premières devraient baisser, les cours ayant corrigé depuis les points hauts mi-2022.

Le segment des petites et moyennes capitalisations offre davantage de croissance. Il est également celui dont la valorisation a le plus fortement baissé. La croissance des bénéfices pour le Stoxx Small est attendue à +23% (source STOXX) pour 2023, alors que le ratio PER2 (cours/ bénéfice par action) est de 14,2x.

Les petites valeurs européennes présentent une décote historique

Les valorisations des indices MSCI EMU petites valeurs et grandes valeurs sont aujourd’hui au même niveau, alors que depuis 2009 les petites valeurs étaient toujours plus « chères » en raison de leur croissance plus élevée. Les petites valeurs (MSCI EMU petites valeurs) sont aujourd’hui moins bien valorisées pour une croissance des bénéfices attendue supérieure selon les analystes.

Cette « décote » des petites valeurs apparaît intéressante dans une optique d’investissement de long terme et de diversification de patrimoine, en constitution d’une épargne de retraite par exemple.

Nous mettons en pratique cette analyse dans les deux fonds dédiés aux petites et moyennes capitalisations européennes : Dorval Manageurs Smid Cap Euro (SRI4 5) et Dorval Manageurs Small Cap Euro (SRI 4).

CORPO CORNER

Dorval AM doublement récompensée pour son fonds Dorval European Climate Initiative et pour sa feuille de route RSE

Au cours de ce mois, nous avons eu l’honneur de recevoir plusieurs récompenses.

Dorval AM a été primée TOP D'ARGENT dans la catégorie ‘Meilleure Société de Gestion – Filiale’, selon la méthodologie du média ToutSurMesFinances , réalisée à partir des données de Morningstar.

Cette récompense célèbre la mobilisation et le travail de l’ensemble des équipes de Dorval AM pour notre gamme de fonds ouverts 100% labellisés ISR et salue notre approche extra-financière propriétaire. Dorval Asset Management s’est notamment distinguée sur 3 principaux points :

• L’obtention de l’une des meilleures notes portant sur l’étude de nos pratiques extra-financières
• La cohérence de notre expertise extra-financière tant au niveau de nos investissements qu’à l’échelle de la société notamment au travers de notre feuille de route RSE
• Le lancement du fonds Dorval European Climate Initiative (SRI4 4), SFDR 9 , doublement labellisé ISR et Greenfin , et le reversement d’une partie de ses frais de gestion à la fondation EPIC et plus précisément à l’association Blue Ventures.
  La méthodologie est disponible ici : https://top.toutsurmesfinances.com/methodologie-top-fonds-eco-responsables/

Par ailleurs, pour la 2ème année consécutive, notre fonds Dorval European Climate Initiative obtient le meilleur score d’impact parmi 816 fonds d’investissement domiciliés en France avec une note de 88,1/100 (en progression de 2.8 points) dans l’étude Epsor qui vient de paraître. Et, parallèlement en 2023, Dorval AM apparaît comme la société de gestion la plus engagée de l’étude au regard du score impact moyen des fonds référencés.

Nous sommes fiers du travail accompli par nos équipes pour contribuer à transformer l’économie et plus particulièrement, à accompagner la finance durable !

L'étude est disponible ici : https://www.epsor.fr/telechargement/etude-epargne-responsable?utm_medium=livre_blanc&utm_content=&utm_campaign=etude-impact&utm_source=site_vitrine#telecharger

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