Lettre mensuelle - Juillet 2025

Dépréciation du dollar : amortisseur plus que menace - 21 juillet 2025

Dans l’édition de juillet du Global Fund Manager Survey de Bank of America, la position vendeuse sur le billet vert est devenue la plus consensuelle chez les investisseurs institutionnels, devant même les « 7 Magnifiques » et l’or. Historiquement, un tel consensus peut annoncer un retournement à court terme, mais la tendance de fond reste baissière. Faut-il s’en alarmer ? Pas nécessairement. Car la baisse du dollar agit avant tout comme un stabilisateur macroéconomique.

Une correction après un sommet historique

En janvier 2025, le taux de change effectif réel du dollar — qui ajuste la valeur du dollar aux différentiels de prix avec un large panier de devises — atteignait son plus haut niveau depuis 1985. Depuis, le recul, bien que rapide, ne fait que ramener le billet vert vers une valorisation plus soutenable. Autrement dit : la correction est justifiée, pas dramatique (cf. graphique 1).

Le dollar, victime collatérale de l’« Amerexit »

La faiblesse du dollar reflète aussi une désaffection croissante des investisseurs internationaux pour les actifs américains. L’« Amerexit » incarné par Donald Trump — version américaine du « take back control » britannique — réduit l’attrait des obligations US, compliquant le financement des déficits jumeaux (budgétaire et courant). Logiquement, cela pèse sur le taux de change. Mais c’est aussi un mécanisme d’ajustement efficace : en se dépréciant, le dollar soulage la pression externe et isole, partiellement, les conditions financières américaines.

Un amortisseur automatique

C’est précisément la fonction centrale d’un régime de change flottant. Exemple emblématique : après le vote du Brexit en 2016, le Royaume-Uni a vu les capitaux fuir. Mais au lieu d’une hausse des taux d’intérêt, c’est la livre sterling qui s’est ajustée — protégeant ainsi les taux longs britanniques (cf. graphique 2).

Bonus pour les multinationales américaines

Un dollar plus faible améliore les marges des entreprises exportatrices américaines. On estime qu’une baisse de 10 % du dollar entraîne un gain de 2 à 5 % sur leurs bénéfices. Cela allège les conditions financières domestiques, même si c’est au détriment de la concurrence étrangère — notamment européenne.

L’Europe peut en tirer parti

Contrairement à la critique souvent entendue, la dépréciation du dollar ne nuit pas forcément à l’Europe. Dans le contexte actuel, une appréciation de l’euro favorise un rééquilibrage vers une croissance plus domestique (graphique 3). Elle améliore le pouvoir d’achat des consommateurs, réduit les coûts d’importation et exerce une pression désinflationniste bienvenue. Cela ouvre la voie à un soutien monétaire accru, dont la zone euro a bien besoin.

Conclusion : stabilisateur, sauf choc brutal

Tant que la dépréciation du dollar reste progressive, elle joue un rôle stabilisateur à l’échelle mondiale. Les risques émergent uniquement en cas de mouvements brusques. Exemple : en mai dernier, la volatilité soudaine du dollar a provoqué des mouvements de couverture précipités chez les assureurs-vie taïwanais, entraînant une envolée de 10 % du dollar taïwanais en trois jours, jusqu’à forcer une intervention de la banque centrale.
Bonne nouvelle pour les investisseurs : la couverture du risque de change est aujourd’hui simple à mettre en place. Il est donc possible de rester exposé aux thématiques porteuses sur les actions américaines tout en neutralisant l’impact des fluctuations du dollar.

La gestion active actions, qui apporte une réelle valeur ajoutée à l’investisseur de long terme, constitue un des leviers du développement de Dorval Asset Management, au travers notamment de sa gamme actions européennes. Pour répondre plus finement à l’évolution des attentes de ses clients institutionnels et privés ainsi qu’aux enjeux des marchés financiers, Dorval AM a engagé un processus de refonte de son offre en actions européennes et lance la gamme « Drivers ».

Cette réorganisation s’est opérée en 2 temps :

• Au 31 décembre 2024, le fonds Dorval Manageurs prenait l’appellation Dorval Drivers Europe tandis que Dorval Manageurs Small Cap Euro devenait Dorval Drivers Smid Continental Europe.
• Aujourd’hui, Dorval Asset Management annonce la fusion-absorption de Dorval Manageurs Europe par Dorval Drivers Europe et de Dorval Manageurs Smid Cap Euro par Dorval Drivers Smid Continental Europe.
Ces modifications parachèvent la stratégie de repositionnement des fonds engagée par Dorval AM afin de proposer des fonds purs et lisibles de sélection de valeurs européennes, qui visent également à concilier performances financières et extra-financières.

Les fonds « Drivers » : un positionnement cœur-satellite

La gestion Dorval AM repose sur une double approche : macroéconomique, qui permet l’élaboration de scénarios de marchés, déclinés en thématiques d’investissement, et la sélection de valeurs grâce à une fine connaissance des secteurs, entreprises et de leurs dirigeants. Cette combinaison d’expertises, singulière sur le marché de la gestion et conjuguée à des process propriétaires, fonde les convictions et choix d’investissements de l’équipe de gestion.

Les portefeuilles sont construits selon une stratégie cœur-satellite :

• avec plus de 80 % du portefeuille (cœur) investi dans des leaders européens (pour le fonds Dorval Drivers Europe) et dans des sociétés de petites et moyennes capitalisations (pour Dorval Drivers Smid Continental Europe), qui bénéficient d’une croissance structurelle porteuse et/ou d’un modèle économique qualitatif ;
• et 20 % du portefeuille (satellite) investi de manière dynamique pour capitaliser sur les opportunités thématiques et factorielles conjoncturelles dans une optique à plus court terme.
L’engagement ISR reste structurant dans la gestion des portefeuilles : l’intégration de critères ESG stricts, est alignée avec la recherche de visibilité et de maitrise des risques.

Frédéric Ponchon, directeur général de Dorval AM, commente : « La fusion-absorption de nos fonds s’inscrit dans un nouveau projet industriel visant à atteindre un niveau d’encours par fonds, propice à maximiser l’efficacité de notre gestion. En effet, la gamme « Drivers » a pour ambition d’investir, de manière responsable et engagée, d’une part dans les grandes capitalisations à croissance soutenue et visible et, d’autre part, dans les petites et moyennes entreprises de croissance en Europe continentale. Les valeurs de croissance bénéficient de tendances structurelles puissantes. Elles sont généralement porteuses de caractéristiques uniques parmi lesquelles l’agilité, avec la capacité d’absorber les chocs économiques, financiers ou environnementaux. »

Gilles Sitbon, directeur de la gestion active actions de Dorval AM, ajoute : « La croissance des résultats des entreprises est le principal moteur de la performance boursière. C’est une conviction forte que nous avons forgée par l’expérience et que nous mettons en œuvre via un processus d’investissement rigoureux et exigeant. Nous sommes également conscients que le marché est animé par des narratifs à plus court terme, qui nous conduisent à mettre en œuvre une gestion cœur- satellite : nos portefeuilles sont investis au minimum à 80 % dans des valeurs de croissance visible et 20 % dans une gestion plus dynamique avec des thématiques plus conjoncturelles. Au-delà de l’étude de la valorisation des entreprises, l’un des points clés de la construction des portefeuilles réside dans la gestion des risques. Ce qui implique une parfaite connaissance des dossiers d’investissement et une réévaluation permanente des valorisations pour toute décision d’arbitrage. »