Lettre mensuelle - Janvier 2024

« Quand la réalité change, je change d’avis – et vous Monsieur ? » C’est en citant cette phrase attribuée à John Maynard Keynes qu’Isabel Schnabel, membre de la Banque centrale européenne, annonçait début décembre la fin de la hausse des taux d’intérêt en Europe. Cette réalité qui fait pivoter les banquiers centraux les uns après les autres, c’est bien entendu la désinflation. Plus forte, plus rapide, plus large et moins coûteuse que prévu pour l’économie, la baisse de l’inflation améliore à la fois les perspectives de taux d’intérêt et les perspectives de croissance. Et elle est désormais suffisante pour restaurer le fameux « put » des banques centrales, c’est-à-dire l’assurance, pour les investisseurs, que les accès de faiblesse éventuels de l’économie seront compensés par des assouplissements monétaires significatifs. Jerome Powell est même allé plus loin en signalant que la Réserve fédérale n’attendra pas que l’inflation atteigne 2% en glissement annuel pour diminuer le niveau de restriction de la politique monétaire.

L’ampleur de la baisse des taux est évidemment incertaine, mais la direction semble claire

Devant ce nouvel équilibre marqué par une asymétrie plus favorable aux marchés financiers, deux grands débats dominent. Le premier concerne la valorisation des obligations, valorisation qui intègre déjà une inflation durablement maîtrisée et une nette baisse des taux à court terme, d’environ 150 points de base des deux côtés de l’Atlantique d’ici début 2025. Les investisseurs sont d’autant plus prêts à croire que les taux pourraient baisser davantage encore qu’ils ont eu l’expérience des taux zéro des années 2010. Les assureurs et les fonds de pensions craignent d’être à nouveau sevrés de rendement, et ils préfèrent donc verrouiller des rendements réels encore légèrement positifs. Le scénario central de Dorval Asset Management, plutôt constructif sur la croissance mondiale, ne conduit pas à anticiper un écroulement des taux directeurs. Mais il est clair que le biais est devenu baissier sur les taux d’intérêt. Ainsi, par exemple, la BCE pourrait se retrouver plus vite que prévu dans une situation d’inflation trop faible. Et aux Etats-Unis, un trou d’air toujours possible de l’économie pourrait conduire la Fed à baisser fortement ses taux, comme elle l’avait fait en 2001 par exemple.

Un cycle mondial qui se prolongerait, avec un rebond européen en prime

Ce qui nous mène au deuxième grand débat, celui du potentiel de croissance pour les trimestres à venir. Avec un taux de chômage au plus bas depuis 50 ans dans les pays développés, et après un boom exceptionnel en sortie de Covid-19, le cycle global est déjà assez mûr. Une forte dynamique générale d’accélération semble donc difficile à produire. Les effets des hausses de taux passées se feront encore sentir, mais la remontée du pouvoir d’achat exercera une compensation, et l’impact négatif du déstockage industriel va progressivement s’estomper. Au total, l’économie mondiale devrait croître à un rythme proche de sa vitesse de croisière d’environ 3% l’an, mais cette moyenne masque de fortes disparités régionales.

En situation de plein emploi et avec un fort déficit budgétaire, les Etats-Unis devront compter sur la poursuite de l’amélioration de l’offre et sur la productivité. En Europe, le potentiel de rebond est significatif du fait du retard créé par le choc énergétique de 2022. Avec l’impulsion nouvelle du pouvoir d’achat, un stock d’épargne peu entamé et une BCE bientôt plus accommodante, la zone euro devrait pouvoir sortir de la stagnation. Il faudra cependant surveiller les risques de restriction budgétaire, en particulier en Allemagne. Quant à la Chine, elle va rester dans une économie duale, avec un « deleveraging » immobilier d’un côté, et de l’autre un PIB malgré tout en hausse de 4-5%, ce qui est loin d’être négligeable pour une économie de cette taille. Le Japon, enfin, poursuit sa trajectoire fort intéressante de reflation domestique dont le succès reste à confirmer par une accélération durable des salaires.

Un contexte favorable à l’élargissement de l’exposition aux actions, en particulier en Europe

Avec le retour du « put » des banques centrales, une économie mondiale assez solide et un redressement des courbes de taux d’intérêt, le contexte semble porteur pour les marchés des actions selon Dorval Asset Management. Au niveau mondial, le retour de l’appétit pour le risque pourrait conduire les investisseurs à élargir leur univers d’investissement au-delà des seules firmes superstars, et donc au profit de stratégies plus diversifiées qui sont aujourd’hui bon marché. En termes de PER , le MSCI Monde équipondéré est aujourd’hui 13% moins cher que celui du MSCI Monde classique, une décote record depuis plus de vingt ans.

Dans ses fonds globaux, Dorval Asset Management investit dans les thèmes de la gouvernance et dans la transition énergétique. Investis de manière suffisamment diversifiée, ces thèmes n’ont pas démérité en 2023 et restent d’actualité pour 2024, à condition que les évolutions politiques ne brouillent pas trop les cartes. Les gérants ont aussi une position dans un panier de valeurs défensives afin de se montrer plus résilient en cas d’angoisse sur la croissance mondiale. Leurs investissements restent couverts contre le risque de change, à l’exception du yen, excessivement bon marché et susceptible de remonter sous l’impulsion de politiques monétaires occidentales moins restrictives.

Dans les fonds diversifiés, l’exposition des gérants aujourd’hui assez forte sur les actions est complétée par un rendement monétaire qui reste pour l’instant supérieur à l’inflation. L’équipe a par ailleurs une exposition modérée aux obligations souveraines, surtout américaines, dont la fonction attendue est d’amortir les chocs en cas de déception sur la croissance. Pour les portefeuilles, le risque principal lui semble résider surtout du côté de périodes de croissance plus forte et plus inflationniste que prévu, ce qu’il faudra gérer le cas échéant par une remontée du cash dans les portefeuilles au détriment à la fois des actions et des obligations.

Selon Dorval Asset Management, le potentiel des marchés des actions semble assez important sur l’Europe du fait de valorisations modestes. Actifs relativement délaissés au cours des dernières années au profit d’autres classes d’actifs moins liquides (SCPI, capital-investissement, fonds datés, etc.), les actions pourraient reprendre une place plus importante dans l’allocation de l’épargne en Europe. Et avec la baisse des taux annoncée, les petites et moyennes valeurs européennes devraient bénéficier d’un meilleur équilibre entre perspectives de croissance et conditions financières en 2024.

De nombreuses entreprises européennes proposent des solutions via une offre de produits et/ou de services favorable à la transition énergétique et écologique. Ces solutions pour protéger l’environnement émergent dans tous les secteurs.

L’Europe est un vivier de solutions et d’innovations climatiques

L’ambition européenne de devenir le premier continent neutre en carbone d’ici à 2050 crée un soutien sans précédent des gouvernements et des régulateurs face à un défi comparable à celui d’une révolution industrielle. Cette mobilisation offre une visibilité de long terme propice aux investissements en recherche et développement réalisés par de nombreuses entreprises européennes. Ces innovations peuvent par la suite être déployées à grande échelle et participer, en cohérence avec l’Accord de Paris, directement à atténuer ou à adapter nos régions aux conséquences du changement climatique. Dans tous les secteurs, l’impact positif de leurs travaux s’observe déjà dans notre vie quotidienne.

Mieux produire et consommer les énergies renouvelables, en ville comme à la campagne

L’essor des énergies renouvelables est le pivot de la transition durable de l’économie mondiale. Pour autant, remplacer les énergies fossiles par une énergie bas carbone (éolien, hydraulique, solaire…) nécessite des infrastructures nouvelles. Leur création doit s’inscrire elle-même dans une planification à long terme compatible avec une gestion durable des ressources et des sols. L’entreprise française Neoen apporte une solution avec des installations innovantes de production et de stockage d’énergie renouvelable. En effet, la moitié des projets solaires en France comportent désormais une composante agricole, pratique aussi connue sous le nom d’agrisolaire ou d’agri-photovoltaïque. Ces panneaux solaires sont conçus pour abriter les troupeaux de la chaleur, préserver les cultures fragiles des intempéries ou éviter l’utilisation de produits chimiques en limitant la croissance des herbes parasites. Les projets agri-photovoltaïques de Neoen permettent ainsi d’augmenter la production d’énergie renouvelable en France et dans le monde, tout en apportant des revenus complémentaires aux agriculteurs participant à ces projets, qu’ils ne pourraient pas financer seuls. Le marché mondial de l’agri-solaire dans le monde est attendu en croissance de 38% entre 2022 et 2027 .

L’électrification de nombreux secteurs ne fait que commencer. Pour généraliser la substitution de l’électricité verte aux énergies fossiles, les innovations pour son stockage et sa distribution sont clés. L’entreprise néerlandaise Alfen met en œuvre ces solutions en déployant des réseaux de stockage et des bornes de recharge pour les véhicules électriques (voitures particulières et fourgonnettes). Le suivi de la consommation énergétique en temps réel est indispensable pour l’optimisation de la distribution et de la production d’énergie renouvelable à l’échelle d’un réseau national ou européen. Est-il nécessaire d’importer de l’électricité produite dans un pays voisin ? Faut-il pallier un pic de consommation en ouvrant les vannes d’un barrage hydroélectrique ? Ces décisions sont facilitées par les compteurs intelligents de Landis+Gyr. L’entreprise suisse décline également cette expertise dans le suivi de la consommation d’eau des collectivités. L’enjeu est de taille : les fuites sur les réseaux d’alimentation collectifs et chez les consommateurs représentent un tiers des 126 milliards de litres d’eau gaspillés dans le monde par an… et un coût de 40 milliards de dollars.

Construire des bâtiments décarbonés et améliorer leur efficacité énergétique

Piloter la consommation d’énergie à l’intérieur de chaque bâtiment complète ces innovations de réseaux. Les solutions numériques de Schneider Electric et de SPIE permettent de mesurer et de programmer les équipements d’éclairage et de chauffage selon l’usage du lieu, et son occupation (ou non) dans la journée.

La rénovation des bâtiments, à usage professionnel ou résidentiel, est une pierre à l’édifice de la transition durable. Le bâtiment représente en effet 40% des émissions de CO2 à l’échelle mondiale. L’isolation thermique contribue à réduire ces émissions, en optimisant la consommation énergétique des bâtiments. L’isolation phonique participe également au développement durable, en améliorant le bien-être des habitants. L’entreprise irlandaise Kingspan adresse l’ensemble de ses besoins, avec des solutions adaptées à chaque pièce de la maison, du plancher au toit. Son activité lui permet de surcroît de recycler 803 millions de bouteilles plastiques par an (soit l’équivalent de 1000 terrains de football).
Le secteur de la construction est un grand consommateur de matières premières. Pour limiter l’impact environnemental, le recyclage s’impose comme une source d’approvisionnement d’avenir. Le leader mondial de l’acier inoxydable Aperam récupère et revalorise 80% des chutes d’acier issues de sa production. Le groupe Derichebourg, qui a racheté Elior, est un acteur majeur dans le recyclage et la valorisation de métaux secondaires, avec 400 sites de recyclages dans 10 pays. De ses usines sortent 3,7 millions de tonnes de métaux recyclés par an, dont des métaux précieux pour la transition écologique. Son activité préserve l’environnement en évitant autant d’extraction minière. Elle permet également de sécuriser une partie de l’approvisionnement en métaux de ses clients européens en cas de crise géopolitique (la production de certains métaux étant particulièrement concentrée dans un nombre limité de pays d’Amérique Latine, d’Afrique ou en Chine).

Voyages, nourriture : concilier confort et sobriété dans les transports et l’alimentation

Pour préserver notre confort de vie tout en agissant pour préserver la planète, la sobriété s’invite dans nos moyens de transport et dans nos assiettes. Le véhicule électrique est en voie de remplacer peu à peu les moteurs diesel en Europe. Mais d’autres moyens de transport peuvent réduire les émissions de CO2. Le constructeur ferroviaire Alstom participe au remplacement des 6000 trains à motorisation diesel qui devront quitter les rails européens d’ici à 2035. Il produit par ailleurs le premier train à hydrogène déjà en exploitation dans le monde.
La sobriété environnementale peut également s’installer dans nos assiettes. L’entreprise néerlandaise DSM-Firmenich conçoit des ingrédients naturels pour l’alimentation et les cosmétiques utilisés par tous les géants de ces industries. La société développe par exemple des extraits de stevia comme alternative au sucre ou participe à l’essor des steaks et produits végétaux comme substitut à la viande, sans perte de goût ou d’apport énergétique. Ces produits de substitution sont plus vertueux pour la santé et pour la planète.

Capter le CO2 accumulé depuis un siècle : une solution à l’avenir prometteur

Certaines industries cherchent encore comment améliorer la décarbonation de leur modèle de production. Pour compléter leurs efforts, la captation de carbone est une solution à considérer. Elle peut également aider à résorber le surcroît de carbone émis depuis plus d’un siècle. L’entreprise norvégienne Aker Carbon Capture est l’un des pionniers de la captation et du stockage de carbone. En partenariat avec le danois Orsted, elle va lancer dès 2026 cinq plateformes pour convertir le carbone capté de centrales de biomasse. D’ici à 2025, Aker Carbon Capture prévoit de sécuriser la captation de 10 millions de tonnes de CO2 par an. Les perspectives de ce marché naissant sont colossales. Selon l’Agence internationale de l’énergie, la neutralité carbone passe par la captation de 7,6 gigatonnes de carbone par an dès 2050.

Dans ce domaine comme dans la plupart des secteurs économiques, les produits et services décarbonés apparaissent et trouvent rapidement leur place sur le marché, auprès de clients publics comme privés. Le potentiel de croissance pour les entreprises qui les conçoivent et les distribuent est à la hauteur de l’ambition environnementale qu’ils adressent. Financer le développement de ces entreprises innovantes est un enjeu de société, autant qu’une opportunité de placement.

Les opinions et exemples cités reposent sur la base d’analyses propres à Dorval AM en date du 28/07/2023. Ils ne constituent pas un engagement ou une garantie. Cette dernière se réserve la possibilité de faire évoluer ses analyses.

« Après 15 ans de collaboration étroite avec Sophie, Gustavo et François-Xavier, c’est avec une vraie sérénité que je leur passe définitivement le flambeau ! Ensemble, nous avons construit et ajusté le processus d’investissement des fonds Dorval Convictions et Dorval Convictions PEA. Je sais que leur expertise reconnue d’allocataires et de gérants des fonds internationaux Dorval Global Allocation, Dorval Global Conservative et Dorval Global Vision leur permettra d’assurer la continuité et le développement de la gestion flexible européenne de Dorval Asset Management. »

« Il est temps pour moi de prendre un peu de recul et de me consacrer à mes activités personnelles et à mon entourage pleinement à partir de tout début janvier 2024. J’ai été très heureux de participer au développement de Dorval Asset Management aux côtés de Stéphane Furet et depuis 4 ans, de Jean-François Baralon. Une vraie belle aventure entrepreneuriale toujours au service de nos clients à qui j’adresse mes plus profonds remerciements : la confiance qu’ils m’ont accordée a toujours été précieuse et c’est fort de cette responsabilité que j’ai pris soin d’assurer ma succession avec une équipe très expérimentée. »

« Sophie, Gustavo et moi-même tenons à remercier Louis chaleureusement pour sa confiance. Nous sommes prêts pour le passage de relais, et pour la poursuite de la structuration du process de gestion », souligne François-Xavier Chauchat. « Forts de notre longue collaboration, et avec l’apport de l’ensemble des équipes de Dorval AM, nous entendons perpétuer la philosophie de Louis Bert : s’adapter avec souplesse et conviction à un environnement macroéconomique et financier en perpétuelle évolution ».

« Toutes les équipes de Dorval Asset Management remercient également Louis pour son professionnalisme, son enthousiasme et sa gentillesse qui ont autant bénéficié au collectif qu’à chacun d’entre nous pendant les 16 années passées ensemble. Nous te souhaitons le meilleur pour la suite ! » conclut Stéphane Furet, fondateur et Directeur général délégué de Dorval Asset Management.