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France (FR)
Donner de la valeur à vos valeurs

Lettre mensuelle - Février 2023

MACRO CORNER

Le monétaire devient plus attractif que l'obligataire

Les indicateurs récents suggèrent que l’économie rebondit non seulement en Chine et en Europe, mais aussi peut-être aux Etats-Unis. Ce rebond diminue la probabilité de baisse des taux des banques centrales au cours de l’année 2023, ce qui conduit à préférer l’investissement monétaire aux obligations d’Etat.
Les indicateurs économiques américains ont connu une volatilité inhabituelle au cours des derniers mois. Alors que les indicateurs avancés de la fin 2022 pointaient vers une récession possible, les fortes créations d’emploi en janvier (+443.000 dans le secteur privé) et le fort rebond du climat des affaires dans les services (selon l’enquête ISM) suggèrent désormais une reprise. Le parcours récent de la composante « nouvelles commandes » de l’ISM des services illustre cette volatilité de manière spectaculaire (graphique 1).

Cette volatilité conduit naturellement à relativiser ces chiffres, d’autant qu’une autre enquête similaire – le PMI de S&P Global – reste en territoire négatif. De plus, les doutes sont permis car les ajustements saisonniers des chiffres économiques sont devenus très imprécis en raison des confinements successifs. Bref, le choc du Covid n’en finit pas de se faire sentir.
Il n’en reste pas moins que la probabilité d’une récession imminente aux Etats-Unis a nettement régressé. Avec la désinflation, le fort rebond chinois et la nette amélioration des perspectives européennes, ces chiffres vont conduire à de nouvelles révisions en hausse de la croissance mondiale. Le FMI avait d’ailleurs ouvert le bal le 30 janvier en révisant ses perspectives de croissance 2023 de 2,7% à 2,9%.

Combinées à la désinflation en cours et à la décélération de la hausse des taux de la Fed, ces nouvelles perspectives valident le rallye des actifs risqués depuis le début de l’année (actions, spreads de crédit). Pour le reste des portefeuilles, ces chiffres nous confortent dans un positionnement plus favorable aux titres monétaires qu’aux obligations d’Etat. Le monétaire rapporte désormais davantage que les obligations quelle que soit leur maturité, y compris en Europe (graphique 2). Avec une courbe de taux inversée, seule une perspective de baisse des taux de la BCE en fin d’année pourrait justifier une préférence pour l’obligataire, ce qui nous semble de moins en moins probable.

Dans nos fonds flexibles globaux nous maintenons une exposition assez élevée au marché des actions. Nous privilégions les thèmes de la transition énergétique (panier de 40 valeurs équipondérées), de la baisse du risque européen (petites valeurs) et des marchés émergents. Nous avons clôturé notre position longue sur les obligations américaines à 10 ans suite aux bons chiffres économiques. Nous continuons à engranger un rendement monétaire croissant en gérant très activement la partie cash de nos portefeuilles.

MICRO CORNER

Dorval Manageurs Small Cap Euro : un fonds Small Cap 3 en 1 ! Labels Relance, ISR et éligible au PEA PME

Par Mathilde Guillemot-Costes et Julien Goujon, co-gérants et analystes financiers
Quelle est votre analyse du segment des small et midcaps en ce début d’année 2023 ?
Les 5 dernières années auront été marquées par une baisse de -10.7% du CAC Small face à une hausse de +21.9% pour le CAC 40 hors dividendes réinvestis (source : Bloomberg). Cette sous-performance a été très marquée en 2022, puisqu’entre le 7 juillet et fin décembre, le CAC 40 progressait de +11.8%, quand le CAC Mid 60 n’enregistrait qu’une hausse de +3.4% et le CAC Small une baisse de -2.0%. Sur l’année entière, le CAC Small a accusé une baisse de -19.9%, contre -5.7% pour le CAC 40. Ce désamour des investisseurs pour les petites et moyennes capitalisations s’explique largement par leur aversion au risque dans un contexte macro-économique et géopolitique marqué par l’effet cumulatif de la hausse des taux d’intérêt, de l’inflation, et les conséquences anticipées de l’enlisement du conflit russo-ukrainien sur les performances ou la solvabilité des entreprises. Ainsi, entre 2018 et 2022, la décollecte des fonds mid&small Europe s’est élevée à plus de 7 milliards d’euros (source Portzamparc) et les encours des fonds mid&small France et Europe ne sont plus que de 15.6 milliards d’euros au 6 janvier 2023.
• Pourquoi revenir sur les small et mid caps en 2023 ?

Ce segment d’investissement reste attractif pour les investisseurs car les qualités intrinsèques des entreprises perdurent et nous constatons que cet univers d’investissement a plutôt bien résisté. Pour 2023, la croissance des bénéfices par action du Stoxx Small est en effet attendue à +8.9% (source FactSet, Goldman Sachs) quand celle du Stoxx Large est négative à -0.7% et de seulement +0.5% pour l’EuroStoxx50. La croissance attendue des bénéfices conjuguée à la faible valorisation des petites et moyennes entreprises contribue à leur regain d’attractivité. Elles présentent en outre des facteurs de surperformance et des atouts structurels face aux grandes capitalisations : la taille, leur permettant des opportunités de croissance plus importantes ; le positionnement de marché - souvent sur des niches -, marqué par une agilité et un dynamisme propres aux petites et moyennes entreprises ; des opportunités d’opérations financières, telles que des fusions ou acquisitions selon l’appréciation de leurs résultats ainsi qu’une réactivité stratégique et commerciale et une prudence financière confortée par un actionnariat généralement historiquement stable.

Quels sont les atouts de Dorval Manageurs Small Cap Euro ?
Créé en 2014, Dorval Manageurs Small Cap Euro est l’un des rares fonds du marché à être éligible aux dispositifs PEA et PEA PME depuis sa création et labellisé ISR depuis 2020 et Relance depuis janvier 2021.

En tant qu’analystes financiers et co-gérants du fonds depuis sa création, nous avons toujours privilégié une approche dite GARP (Growth At a Reasonable Price, croissance à un prix raisonnable) de sélection de valeurs, combinant la croissance à un bon prix afin de capter la croissance des sociétés ainsi que l’appréciation des multiples de valorisation (1). Autre pilier historique de notre stratégie d’investissement, l’analyse de la Gouvernance, grâce une méthodologie de notation propriétaire - DRIVERS(2) -, qui nous permet notamment d’identifier des sociétés gérées par des manageurs ayant des qualités de développeur et de gestionnaire ( développement du chiffre d’affaires, des marges de l‘entreprise et de la maitrise des coûts) . Afin de répondre aux besoins de nos clients, aspirant à investir dans des produits socialement responsables, durables, respectueux de la planète et devenus des investisseurs engagés, notre process d’investissement a été renforcé par l’analyse des piliers E (Environnement) et S (Social) des sociétés.

Nous investissons majoritairement dans des sociétés de moins de 5 000 salariés dont le chiffre d’affaires est inférieur à 1.5 milliards d’euros. Au-delà de l’enveloppe fiscale du PEA et du PEA-PME, avantageuse (selon la fiscalité en vigueur) pour les épargnants dans une optique de placement de moyen-long terme, les investisseurs ont l’opportunité, grâce au label Relance, à travers le fonds Dorval Manageurs Small Cap Euro, de participer à la relance économique en investissant dans de petites entreprises implantées en France qui constituent 70% de notre portefeuille, le solde étant investi en zone euro (Allemagne, Italie). Au 30 décembre 2022, la croissance des bénéfices dans notre fonds est attendue à +23%, pour un ratio PER de 13.9x, et un rendement de 2.7%.

Quelles sont vos principales convictions ?
Le choix de nos thématiques d’investissement résulte d’un filtrage « top-down »(3) de données conjoncturelles, structurelles et sectorielles et une allocation d’actifs « bottom-up »(4) dans le but de constituer un portefeuille d’environ 50 lignes. Nous nous attachons à construire un portefeuille diversifié en veillant à la gestion du risque de liquidité(5) inhérent à la classe d’actifs des petites capitalisations. Nos convictions portent principalement sur les secteurs de la technologie, l’industrie et la transition énergétique.
- Le secteur de la technologie, terre d’innovation, qui constitue 32% du portefeuille, recèle de vraies pépites selon nous. La France est riche d’un tissu d’ESN (Entreprise de Services du Numérique), telles que les services informatiques externalisés, logiciels, conseil en informatique, transformation digitale ou cybersécurité. De « petites » sociétés qui accompagnent les grands groupes bancaires ou aéronautiques, développent également des logiciels. En portefeuille nous détenons par exemple Aubay, Assystem et Visiativ. Des sociétés en croissance, dirigées par leurs fondateurs - des Bâtisseurs qui constituent 50% du portefeuille -, qui sont en situation de trésorerie positive et réalisent des acquisitions, démontrant un double levier de croissance : organique et externe et qui peuvent aussi faire l’objet d’OPA.
Au sein des semi-conducteurs, nous retenons aussi Soitec, leader des produits des matériaux semi-conducteurs.

  • Le secteur de l’industrie comporte des acteurs de niche disposant de technologies différenciantes et/ou émergentes, et affichant une valorisation attractive à l’instar de Chargeurs ou encore Deutz (Allemagne).
  • Quant au secteur de la transition énergétique et/ou environnementale, nous retenons des valeurs telles que Carbios, Waga energy, Derichebourg, Séché environnement, Mersen.
    A fin décembre 2022, Dorval Manageurs Small Cap Euro, qui compte 47 lignes en portefeuille, affiche une performance nette annualisée de +7.4% (Part R) depuis sa création le 10 janvier 2014, pour une capitalisation médiane de 531 M€ et une volatilité sur 5 ans de 20.9.

CORPO CORNER

Diversification internationale : les mérites de l’équipondération

Les indices pondérés par les capitalisations boursières demeurent le standard de l’industrie de la gestion. Pourtant, la forte concentration de ces indices autour de quelques valeurs-phares représente un risque significatif, particulièrement lorsque ces valeurs perdent le leadership structurel du marché. La méthode de l’équipondération permet de minimiser ce risque, ce qui sied particulièrement bien aux investisseurs et épargnants qui visent une véritable diversification internationale de leurs portefeuilles.

La grande majorité des gérants se compare à un indice presque toujours pondéré par les capitalisations boursières disponibles (le « flottant »), comme le CAC 40, l’Euro Stoxx 50 ou le MSCI Monde. Cette approche se justifie par le fait que chaque gestion est sensée se comparer au portefeuille détenu dans son univers de valeurs. L’approche a cependant quelques inconvénients.

Les gérants sont en effet souvent conduits à pondérer leurs portefeuilles non pas seulement en fonction de l’attractivité qu’ils attribuent à chaque société, mais d’abord en fonction de leur capitalisation flottante. Et si l’indice de référence est très concentré sur un petit nombre de valeurs-phares (GAFAM aux Etats-Unis, champions du luxe en France), les risques spécifiques deviennent importants.
Cet inconvénient est devenu majeur, l’indice MSCI monde devenant de plus en plus concentré à partir du milieu des années 2010 (graphique 1). Aujourd’hui, les 10 premières valeurs du MSCI monde pèsent pour 18,6% de l’indice, contre 9,4% en 2014. Dans un portefeuille parfaitement équipondéré, les dix premières valeurs ne représenteraient que 0,66% de l’indice (10 divisé par 1508 valeurs).

Les investisseurs utilisant souvent la gestion internationale pour diversifier leur portefeuille, la forte concentration du MSCI Monde pose donc de sérieux problèmes. La fin possible du leadership des GAFAM, par exemple, risque de coûter cher. A l’inverse, la référence à un indice équipondéré permet d’obtenir la plus grande diversification possible par société (minimisation du risque spécifique). Elle permet aussi d‘améliorer considérablement le niveau de diversification par régions (graphique 2), par pays et par secteurs. Alors que le MSCI Monde est constitué aux deux tiers par des valeurs américaines, le même indice équipondéré fait tomber le poids des Etats-Unis à 40%, au profit de l’Asie (23%, grâce au Japon surtout mais aussi l’Australie, Hong-Kong et Singapour) et de l’Europe (29%). Au niveau des secteurs, le gain en diversification est aussi très sensible, l’écart entre le plus petit et le plus gros secteur se réduisant nettement avec l’équipondération.

Mais la méthode de l’équipondération possède aussi un autre mérite. Le rebalancement régulier des portefeuilles, nécessaire pour assurer le maintien de l’équipondération, revient à prendre des profits sur les valeurs qui ont le plus monté, et à racheter à meilleur compte celles qui ont le plus baissé. Sur longue période, il a été démontré que cette stratégie « contraire » améliore la performance (cf : « Plyakha Y Uppal R Vilkov G « Why Does an Equal Weighted Portfolio Outperform Value and Price Weighted Portfolios », EDHEC, March 2012 »). C’est une des raisons pour lesquelles le MSCI Monde équipondéré a, bon an mal an, surperformé le MSCI Monde classique au cours des vingt dernières années. Notons cependant que la gestion et le rebalancement de portefeuilles comportant un grand nombre de valeurs supportent des coûts, même si ceux-ci ont considérablement baissé au cours des deux dernières décennies. Ces coûts peuvent cependant être minimisés par la méthode dite de « l’échantillonnage stratifié » qui permet de répliquer le comportement de l’indice avec un panier nettement plus réduit que les 1500 valeurs du MSCI Monde.

Ce process de gestion est celui que suit la gamme de fonds globaux de Dorval AM (Global Conviction et Global Conviction Patrimoine). Grâce à un panier-cœur de 200 valeurs équipondérées réparties dans toutes les régions et dans tous les secteurs, nous assurons une très grande diversification, et donc une forte réduction des risques spécifiques. Avec la remise en cause actuelle du leadership des GAFAM, la méthode permet d’avoir une exposition à la fois plus mesurée, moins concentrée et moins chère (PER plus bas) au marché américain. Depuis trois ans, et particulièrement au cours des dernières mois, l’équipondération permet aussi une moindre volatilité par rapport au MSCI Monde classique (graphique 4). Cet avantage en termes de volatilité ressemble un peu à ce qui s’était passé au début des année 2000, quand le leadership des « TMT » s’était évanoui. Cette période s’était caractérisée par une meilleure performance et une moindre volatilité des portefeuilles internationaux équipondérés par rapport au MSCI Monde classique. Nous constatons à peu près la même chose aujourd’hui.