Lettre mensuelle - Décembre 2023

Après avoir succombé au « plus haut plus longtemps », les marchés financiers sont revenus à leur premier amour : les anticipations de baisse de taux. Ils y sont encouragés par les volte-faces récents des membres de la BCE, mais pas encore par la Fed.

Lors de sa dernière interview avant la réunion du Comité de politique monétaire du 14 décembre prochain, Isabelle Schnabel, membre éminent de la BCE, citait une phrase attribuée à John Maynard Keynes : « Quand la réalité change, je change d’avis. Et vous, monsieur ? ». Elle signalait ainsi qu’elle considérait désormais la désinflation suffisamment convaincante pour exclure de nouvelles hausses de taux. La semaine précédente, François Villeroy de Galhau, président de la Banque de France et membre tout aussi éminent de la BCE, avait opéré une volte-face similaire en parlant de baisse des taux en 2024 après avoir martelé que ceux-ci resteraient inchangés pendant plusieurs trimestres. Comme le soulignait avec humour l’économiste Anatole Kaletsky il y a une dizaine d’année, les banquiers centraux ont un « permis de mentir », de la même façon que James Bond a un « permis de tuer » dans les livres de Ian Fleming. Personne n’en voudra en tous cas à la BCE de s’engager sur la voie de la baisse des taux l’année prochaine, ainsi que les marchés l’anticipent aujourd’hui (graphique 1).

Ces volte-faces et ces anticipations sont bien entendu justifiées par la combinaison d’une économie européenne en stagnation et d’une inflation qui baisse rapidement. Le débat sur l’inflation est particulièrement intéressant en Europe car l’objectif de la BCE se situe à un niveau – 2% – qu’elle n’arrivait pas à atteindre au cours des années 2010 (graphique 2). La BCE doit donc espérer qu’après l’absorption du double choc de la réouverture post-Covid et de l’Ukraine, puis la fin désormais programmée des effets de second tour sur les services et les salaires, il restera « quelque chose » pour empêcher l’inflation de repasser sous les 2%. Son espoir est dans doute que le niveau désormais plus bas du chômage permettra à l’économie européenne de générer un peu plus d’inflation structurelle qu’au cours des années 2010. Nous verrons bien, mais c’est une raison de plus pour la BCE d’être vigilante sur la croissance en 2024, car la dynamique de l’emploi en Europe commence à s’essouffler.

Sur ce dernier sujet – l’emploi – les choses semblent se présenter un peu différemment de l’autre côté de l’Atlantique si l’on en croit les dernières statistiques (graphique 3). Le marché du travail américain reste dynamique, avec une poursuite de la hausse de la population active, et toujours de nombreuses créations d’emplois. A noter cependant une poursuite de la diminution des offres d’emploi et une modération des salaires, ce qui suggère que le marché du travail n’est sans doute plus vraiment en surchauffe. Tout cela devrait conforter la Réserve fédérale dans son discours de stabilité des taux d’intérêt. Mais, la désinflation aidant, l’exemple européen montre que si la croissance américaine faiblissait, il ne faudra pas plus de quelques heures à la Fed pour changer d’optique. Quand la réalité change…

Dans nos fonds globaux nous demeurons surpondérés sur les actions. Notre duration obligataire reste positive mais assez modeste (nous avons pris des bénéfices sur la partie courte de la courbe des taux allemande). Notre moteur de rendement régulier reste le monétaire. Dans nos fonds flexibles européens, notre taux d’exposition aux actions est élevé, conformément à notre scénario de reprise européenne en 2024 et de baisse des taux de la BCE.

Les émissions de carbone sont une bombe à retardement pour la valorisation à terme des entreprises

La transition écologique ne pourra pas être menée sans la mobilisation des entreprises. Le GIEC a démontré la responsabilité des activités humaines dans le changement climatique, et l’impératif de réduction des émissions de CO2 pour contenir le réchauffement et les catastrophes environnementales qu’il engendre (disparition de la biodiversité, canicules, inondations…). De fait, la lutte pour le climat s’intensifie, sous l’impulsion du législateur, principalement en Europe. La réglementation se durcit progressivement, pour encourager la transition durable des entreprises. A moyen terme, la comptabilisation des émissions de carbone émises dans le bilan annuel des sociétés cotées pourrait devenir une obligation légale pour toutes les entreprises. Or, une telle prise en compte des émissions de CO2 couplée au signal prix d’une tarification carbone ambitieuse est de nature à pénaliser les cours de bourse des entreprises cotées n’ayant pas initié leur transition.

Cette perte de valorisation pourrait atteindre jusqu’à 53,7% pour les 600 plus grandes capitalisations européennes, avec un prix du carbone à 113 euros la tonne (contre 80 à 90 euros aujourd’hui en Europe). A partir de 200 euros par tonne de CO2 (soit le prix estimé par le GIEC à l’horizon 2030), la baisse de valorisation des entreprises cotées atteindrait 63%. Ces projections du cabinet de conseil en finance responsable Axylia , publiées en décembre 2022, prennent en compte les 3 scopes d’émissions constatées liées à l’activité de l’entreprise : le scope 1 (émissions de carbone directes lors du processus de la production), le scope 2 (émissions indirectes liées à la consommation d’énergie) mais aussi le scope 3 (autres émissions indirectes présentes en amont avec l’approvisionnement en matières premières ou en aval avec la gestion de la fin de vie des produits) qui concentre en moyenne 80% des émissions de CO2 totales . Toutes les entreprises peuvent adopter la comptabilité carbone, en suivant les préconisations de la base Empreinte de l’Ademe, publiée fin février 2023.

Normer le « scope 4 » : un enjeu environnemental, financier et concurrentiel

Des entreprises se mobilisent également pour concevoir des solutions, offre de produits et/ou de services capable d’accélérer cette transition climatique. Ces solutions innovantes viennent remplacer des solutions plus carbonées et permettent donc de contribuer à éviter des émissions de carbone. Ces émissions de carbone évitées, autrement appelées « scope 4 », sont différentes de celles – factuellement mesurable - des scopes 1, 2 et 3. Or, il est plus difficile de mesurer l’absence d’émissions de CO2, qui peut être évaluée mais non constatée. En conséquence, plusieurs modes de calcul très distincts peuvent être employés pour établir la comptabilisation de ces émissions évitées. Faute d’une norme détaillée et commune à toutes les entreprises, le scope 4 reste peu répandu dans la communication extra-financière des entreprises mettant en place une comptabilité environnementale D’ailleurs, la norme ISO 14064-1 encadrant la comptabilité carbone des entreprises recommande de ne pas associer les émissions évitées au calcul des émissions constatées dans le périmètre d’activité de l’entreprise. Pour autant, une standardisation de ce scope 4 permettrait une plus grande démocratisation des solutions climatiques existantes portées par ces entreprises.

Réduire les émissions carbone est un atout de compétitivité

En Europe, où le prix du carbone est l’un des plus élevé du monde, seules 40% des émissions font l’objet de transaction actuellement. S’inspirant de l’exemple européen, la Chine a mis en place son propre système d’échange de quotas d’émissions il y a deux ans. Le FMI réfléchit à établir un prix plancher à l’échelle mondiale, variant selon le niveau de développement des pays. Cette réflexion, signe d’une coopération internationale autour du climat, aurait également le potentiel de rebattre les cartes pour les entreprises à l’international. Pionnières, les entreprises européennes ayant commencé à réduire leurs émissions de carbone bénéficieraient d’un avantage indéniable par rapport à leurs concurrents internationaux. Par exemple, la taxation carbone aux frontières européennes (progressive dès 2025) apportera un regain de compétitivité à Aperam, face à ses concurrents internationaux (chinois, turcs, indonésiens…), pratiquant un acier inoxydable à prix bas mais hautement carboné.

Saint-Gobain, Aperam, Getlink… Les entreprises européennes ont compris l’enjeu du prix du CO2

Ces sociétés cotées ont compris les enjeux de valorisation boursière associés au défi de la transition durable. Certaines entreprises européennes utilisent le prix du carbone pour prendre des décisions industrielles et orienter leur stratégie de recherche et développement. Le producteur de matériaux pour l’habitat Saint-Gobain travaille avec deux hypothèses de prix du carbone. La première, correspondant au prix du marché moyen, oriente les décisions opérationnelles. La seconde fixe la tonne de carbone à un prix supérieur au prix actuel du carbone (100 euros, révisable dans le temps) pour intégrer son inévitable hausse à l’avenir. Cette hypothèse est retenue pour ses projets de R&D, afin d’accélérer l’émergence de technologies de rupture décarbonées.
Getlink (ex-Eurotunnel), opérateur d’infrastructures pour la mobilité, a introduit la notion de marge décarbonée dans ses résultats annuels 2022. Son EBITDA décarboné, intégrant le coût associé aux externalités que représentent les émissions de scope 1, 2 et 3, atteint 97% de sa marge d’EBITDA. Cette publication démontre le positionnement de l’entreprise sur la mobilité bas carbone ainsi que la résilience de l’entreprise face au risque croissant que pose la tarification du carbone.

Plus récemment, sept entreprises françaises cotées ont signé une charte dans laquelle elles s’engagent à accompagner de nombreuses PME dans leur stratégie de décarbonation. Cette « Alliance Pacte PME » prévoit d’ici 2025 d’accompagner plus de 3400 PME au travers de plusieurs trajectoires d’accompagnement des entreprises, adaptées à leur situation actuelle. Cette initiative sera financée en partie par l’Etat et le ministère des PME et du Commerce, et par les grands comptes concernés. Cette initiative illustre une fois de plus la force du collectif et des partenariats public-privé pour mener à bien la transition écologique.
Charge maintenant aux investisseurs, de plus en plus nombreux à intégrer des critères extra-financiers dont les émissions de CO2 dans leur processus de gestion, d’accompagner et de valoriser les efforts menés par ces entreprises pour la réussite d’une transition vers une société bas carbone. Chaque investisseur, à son échelle, peut y contribuer et Dorval Asset Management leur permet de le faire via le fonds Dorval European Climate Initiative.

Pour rappel, le fonds Dorval European Climate Initiative est exposé aux risques spécifiques suivants : risque lié à la gestion discrétionnaire, risque de perte en capital, risque actions, risque de change, risque de crédit, risque de taux, risque lié à l’usage d’instruments dérivés, risque de durabilité. Le capital investi n'est pas garanti. Dorval European Climate Initiative est classifié « catégorie 4 » sur l’échelle de rendement/risque .

Les opinions et exemples cités reposent sur la base d’analyses propres à Dorval AM en date du 17/07/2023. Ils ne constituent pas un engagement ou une garantie. Cette dernière se réserve la possibilité de faire évoluer ses analyses.

Le contexte économique reste incertain aujourd’hui. Quelle est votre analyse de la situation ?

Les sujets d’inquiétude restent en effet nombreux et concernent l’impact de la hausse des taux, l’ampleur du ralentissement économique ou encore les questions de géopolitique. Néanmoins, la désinflation reste la très bonne nouvelle macroéconomique de l’année. Elle s’est faite sans provoquer de récession. Cette situation crée désormais les conditions d’une fin de resserrement des conditions financières des banques centrales.

Deux scénarios d’allocation d’actifs favorables sont envisageables :

• Un scénario positif de fin de revalorisation du marché obligataire, sans récession, marqué par la fin de correction du marché obligataire et la décélération de l’activité avec une croissance qui reste résiliente. C’est un type d’environnement favorable, notamment dans une gestion défensive pour une approche plus équilibrée du risque entre les actions et les obligations ;
• Un scénario « conclusif » avec une récession qui tuerait l’inflation. Ce scénario, négatif dans un premier temps pour les actifs risqués, ferait rebaisser les taux et ouvrirait la porte à un nouveau cycle. Cela impliquerait à court terme une construction d’allocation d’actifs beaucoup plus prudente avec moins d’actions et plus d’obligations.

Ce contexte est donc plutôt favorable aux gestions diversifiées internationales ?

Effectivement, car l’environnement de marchés a fait montre d’une grande complexité en 2023.

Le marché des actions internationales a été marqué en 2023 par une extrême concentration des indices boursiers. Les obligations ont enregistré de très fortes corrections avec une très forte remontée des taux sans risque à plus de 5% aux Etats-Unis et à 4% en Europe et des tensions notables sur les taux longs.

Néanmoins, les marchés obligataires et d’actions ont absorbé les enjeux macroéconomiques par un dégonflement des valorisations et la remontée des taux réels. Concernant les actions, la prime de risque, en légère baisse, reste confortable, car supérieure à celle de la période comparable du début des années 2000.

De plus, le monétaire, qui procurait une rémunération négative de 2016 à 2022, affiche une performance à plus de 4% (au 23 novembre 2023), ce qui change complètement la donne pour un gérant d’actifs dans une allocation défensive.

Par ailleurs, on peut réintroduire des obligations d’Etat dans les allocations pour diversifier les portefeuilles, amortir les chocs qui pourraient venir d’un ralentissement d’activité économique et donc protéger les portefeuilles.

Notre gestion défensive s’appuie à nouveau sur 3 piliers de l’allocation d’actifs :
- La stratégie de rendement de nos portefeuilles diversifiés reste centrée sur les instruments monétaires avec un rendement supérieur à l’obligataire, de l’ordre de 4% (au 23 novembre 2023) ;
- Une exposition au marché actions : la valorisation des actions internationales est attractive, particulièrement dans une approche équipondérée. La classe d’actifs pourrait bénéficier d’un meilleur équilibre entre perspectives de croissance et perspectives de taux d’intérêt ;
- Une couverture obligataire des portefeuilles actions avec des taux réels attractifs aux Etats-Unis et neutres en Europe.

Comment se comportent vos deux fonds Dorval Global Conservative et Dorval Global Allocation ?

Au sein de l’expertise internationale, nous gérons 2 fonds multi-actifs internationaux (actions, obligations, devises, couvertures) : Dorval Global Conservative (ex-Dorval Global Convictions Patrimoine) est SRI 2 et peut investir jusque 30% en actions, Dorval Global Allocation (ex-Dorval Global Convictions) est SRI 3 et peut investir jusque 60% en actions. Tous deux sont SFDR Article 8 et labellisés ISR , pour des encours dépassant 500 M€ (au 31 octobre 2023).

L’originalité de notre approche réside dans la sélection de thèmes d’investissements en phase avec le cycle économique. Une fois le niveau de risque adéquat déterminé, les différents thèmes sont construits sous forme de paniers thématiques équipondérés. Nous filtrons un large univers d’investissement international sur les critères ESG et de liquidités, puis identifions les titres les plus sensibles aux thèmes choisis. Cette approche, à travers l’équipondération, vise à éliminer le risque spécifique propre à chaque valeur, mais aussi à réduire le risque de concentration que l’on retrouve traditionnellement dans les gestions traditionnelles notamment indicielles.

Le contrôle du risque est au cœur de notre processus d’investissement. Sur les trois dernières années, nous avons par 2 fois activé la politique dite prudentielle de nos fonds, visant à réduire le taux d’exposition aux actions et à mettre en place une stratégie de couvertures, notamment dans la période post-Covid ou, plus récemment, lors de la crise bancaire de mars 2023.

Trois thèmes sont aujourd’hui en portefeuille :
- Un panier cœur constitué de 200 valeurs, issues de notre approche ESG propriétaire centrée sur la gouvernance : elle permet d’identifier les acteurs ayant, selon nos analyses, les meilleures pratiques dans leurs industries respectives et les plus à même d’adresser les enjeux environnementaux et sociaux/sociétaux ;
- Un panier thématique « relances vertes » composé de 50 valeurs équipondérées, réparties entre les Etats-Unis, l’Europe et l’Asie-Pacifique pour accompagner la transition énergétique en investissant dans des entreprises contribuant à l’indépendance et à l’efficience énergétique ;
- Un panier très diversifié de valeurs défensives sur tous les continents, composé de 40 valeurs équipondérées dans les secteurs de la consommation de base, de la santé et des services aux collectivités. Il est destiné à s’adapter à la maturité du cycle et à protéger le portefeuille en cas de ralentissement d’activité.

Le fonds Dorval Global Conservative est actuellement très équilibré, car exposé à 23% aux actions, à 28% aux obligations et à 50% au marché monétaire. Le fonds Dorval Global Allocation a une approche un peu plus offensive aux actions avec un taux d’exposition à 45%, une exposition aux obligations souveraines de 27% et au monétaire de 30%.

Il faut noter que nos fonds, référencés sur la plupart des plateformes, sont éligibles à l’assurance-vie, l’épargne retraite et notés 4 * Quantalys ; le fonds Dorval Global Conservative est également noté 5 * Morningstar et a été récompensé en 2023 aux « Globes de la Gestion » par le magazine Gestion de Fortune.

Rappelons que les fonds Dorval Global Conservative et Dorval Global Allocation sont exposés aux risques spécifiques suivants : risque lié à la gestion discrétionnaire, risque de perte en capital, risque actions, risque de change, risque de crédit, risque de taux, risque de contrepartie, risque lié à l’investissement en titres spéculatifs à haut rendement, risque lié à l’investissement dans des obligations convertibles, risque d’investissement sur les marchés émergents, risque lié à l’usage d’instruments dérivés, risque de durabilité. Le capital investi n'est pas garanti.

Les opinions et exemples cités reposent sur la base d’analyses propres à Dorval AM en date du 23/11/2023. Ils ne constituent pas un engagement ou une garantie. Cette dernière se réserve la possibilité de faire évoluer ses analyses.