Lettre mensuelle - Avril 2023

MACRO CORNER

La belle performance des actions européennes peut-elle continuer ?

Interrompue par les récents soubresauts bancaires, la dynamique positive des actions européennes se manifeste à nouveau. La résilience des banques, la dynamique des profits et la désinflation des prix de l’énergie confortent pour l’instant les investisseurs.

La crise de l’euro des années 2011/2012 aura-t-elle servi à quelque chose ? Les mesures règlementaires prises pendant et après cette crise dans le cadre du projet d’Union Bancaire ont, en tous cas nettement renforcé la résilience du système bancaire européen. Les ratios de capital « Tier 1 » ont grimpé année après année depuis dix ans, pour atteindre 15% en moyenne dans la zone euro (graphique 1).

A noter que les petites banques sont particulièrement bien capitalisées, avec un ratio Tier 1 de 17%. Aux Etats-Unis les banques sont elles aussi bien capitalisées, mais un certain relâchement règlementaire a eu lieu depuis 2018, en particulier au niveau des petites banques régionales. Les profits des banques européennes bénéficient de plus de la fin des taux négatifs, un effet de soulagement qui n’a pas eu lieu aux Etats-Unis. Cela ne signifie pas que les banques de la zone euro seront à l’abri des problèmes économiques et financiers que la hausse des taux provoquera (immobilier, private equity, LBO, etc.), mais les risques systémiques dont la zone euro a souvent été victime au cours des années 2010 semblent mieux maitrisés.

Après le soulagement d’un hiver sans pénurie d’énergie, puis – pour l’instant – l’absence de contagion bancaire, la question est désormais de savoir quel niveau de taux d’intérêt la zone euro peut supporter. Les marchés anticipent que la BCE remontera son taux de dépôt de 3% aujourd’hui à plus de 3,5% à l’automne, avant de les rebaisser un peu en 2024. Même si des dégâts sont à prévoir après une décennie de taux négatifs, ce scenario ne nous semble pas porter les germes d’une grave récession. Il faudra cependant que le processus de désinflation soit suffisamment rapide. Les chiffres du mois de mars indiquent sans surprise que les effets de base et la baisse des prix de l’énergie commencent à avoir un impact significatif sur les statistiques d’inflation en glissement annuel (+6.9% en zone euro, après +8,5% en février). Hors énergie, l’inflation continue cependant d’accélérer (graphique 2).

D’ici quelques mois la désinflation devrait pouvoir se diffuser au secteur alimentaire, où la forte inflation provient en partie de la hausse des coûts de l’énergie de 2022. Dans le secteur des biens manufacturés, la normalisation des chaines de production devrait aussi, comme aux Etats-Unis, réduire les tensions inflationnistes.

Si les effets de second tour liés à la fois au post-Covid et à l’Ukraine vont se renverser, l’inflation des services, souvent assez liée à la dynamiques des salaires, pourrait avoir du mal à reculer dès cette année. Le taux de chômage de la zone euro est en effet au plus bas historique, et les tensions salariales sont significatives. La BCE n’est donc pas à la veille de rebaisser ses taux intérêt.

Enfin, le processus de désinflation s’accompagnera d’un questionnement à propos des profits des entreprises. Une étude récente de la BCE suggère que plus de la moitié de l’inflation du deuxième semestre 2022 est venue des profits, et non des salaires (graphique 3).

Cette hausse des marges – en partie motivée par un effet d’aubaine libérant un pricing power longtemps contenu – semble difficile à soutenir. La désinflation s’accompagnera-t-elle d’une baisse des marges, ou d’autres facteurs (reprise chinoise, reprise de la consommation) contribueront-ils à les protéger ?

Au total, la phase actuelle du cycle nous semble toujours favorable aux actions européennes, entre résilience bancaire, dynamique des bénéfices, désinflation réduisant la pression sur les taux d’intérêt et le pouvoir d’achat, et valorisations raisonnables. A terme, les risques se situent surtout du côté des secteurs les plus sensibles au resserrement du crédit, et aux questionnements sur les perspectives des marges des entreprises (désinflation, hausse de l’euro).

Dans nos fonds globaux nous conservons une exposition aux actions proche de nos indicateurs de référence. Le resserrement du canal du crédit nous a conduit à créer un panier équipondéré d’une cinquantaine de valeurs défensives, très diversifié géographiquement mais concentré sur trois secteurs : la santé, la consommation non discrétionnaire et les services collectifs.

MICRO CORNER

Face au changement climatique, que font les entreprises ?

Les entreprises disposent d’au moins 10 leviers pour réduire leur empreinte carbone et contribuer à la transition durable de l’économie. Une analyse de Laurent Trules et Tristan Fava, cogérants du fonds Dorval European Climate Initiative.

Les entreprises sont en première ligne dans le combat contre le réchauffement climatique

L’activité humaine est à l’origine du réchauffement climatique actuel. Auteur de ce constat, le Giec (Groupe d’experts intergouvernemental sur l’évolution du climat) souligne l’accélération de la hausse de la température moyenne à l’échelle de la planète depuis la Révolution industrielle. Cette période a ouvert une ère de croissance économique sans précédent. Pour autant, elle s’est accompagnée d’une augmentation exponentielle des émissions de gaz à effet de serre dans le monde. L’essor de la production industrielle – couplée à la consommation de masse - a contribué à l’émergence de la crise climatique actuelle. Les entreprises portent une part de ce bilan, et elles seront les actrices du changement vers un développement durable. Les initiatives portées par des entreprises se sont multipliées et diversifiées depuis la prise de conscience planétaire de l’enjeu de la réduction des émissions de carbone, lors de l’Accord de Paris en 2015. Encouragées par l’investissement socialement responsable à accroître leurs efforts, elles peuvent combiner au moins 10 leviers pour agir en faveur de la lutte contre le réchauffement climatique.

Levier n°1 : Produire des biens ou services contribuant à la décarbonation de l’économie

Les entreprises peuvent contribuer à la protection de l’environnement par la nature même de leur activité. Dans chaque secteur économique, certaines sociétés produisent des biens ou des services permettant de réduire les émissions de gaz à effet de serre, de préserver les ressources naturelles ou d’améliorer les conditions de vie des personnes. En produisant des équipements et des services de transport ferroviaire, Alstom contribue à décarboner le secteur des transports. De même, Kingspan apporte des solutions durables dans le secteur de la construction immobilière, par les produits d’isolation thermique qu’il fabrique. Autre exemple, dans les équipements électriques, Signify a concentré son offre sur la production de LED, moins gourmandes en énergie que les ampoules à filaments (interdites à la vente en France) ou même les ampoules à halogènes. Il est le leader mondial de ces solutions d’éclairage durables.

Levier n°2 : Prendre part aux initiatives collectives de réduction des émissions carbone

Chaque entreprise peut prendre part à des initiatives de réduction des émissions de CO2, indépendamment des caractéristiques de sa production. En effet, la préservation du climat est un défi à relever collectivement. Depuis la signature des Accords de Paris en 2015, la prise de conscience de l’enjeu s’accélère, chez les citoyens comme chez les entreprises. Nombre d’entre elles se rassemblent autour de l’objectif de neutralité carbone à l’horizon 2050, préconisé par le Giec. En 2023, Alfen déposera ses objectifs de décarbonation auprès du collectif SBTi (« Science Based Targets Initiative »), qui compte déjà 4000 entreprises membres à travers le monde.

Des certificateurs indépendants et des organisations gouvernementales encouragent la transition durable par l’exemplarité, en distinguant les entreprises leaders de la durabilité. Deux entreprises françaises ont ainsi été distinguées au sein de la prestigieuse « liste A » du CDP dès 2020 : l’entreprise forestière UPM et la société de services informatiques Capgemini. D’autres initiatives collectives se nouent entre pairs d’un même secteur d’activité, comme l’Alliance bancaire Net Zero. La diversité des initiatives collectives permet à chaque entreprise de trouver celle qui lui correspond le mieux pour agir.

Levier n°3 : Adapter son modèle d’affaires

Une entreprise peut agir pour le développement durable en modifiant son modèle d’affaires pour mieux préserver les ressources naturelles. Par exemple, Nexans valorise désormais le réemploi du cuivre. 30% de sa production devraient être issus de cuivre recyclé en 2025 (6% actuellement). Ainsi, le groupe crée de la valeur pour ses clients et pour l’ensemble de ses parties prenantes.

L’effort de décarbonation de l’économie passe également par le financement des projets d’entreprises par des institutions financières. Le groupe espagnol Caixa Bank a décidé d’arrêter de financer certaines activités très polluantes dans le secteur énergétique notamment. Cet engagement se traduira par une diminution de 23% en dix ans des émissions liées au financement de ce secteur.

Les résultats de ces deux entreprises prouvent que la transition vers un modèle d’affaires durable peut permettre d’allier l’action en faveur de l’environnement et la performance économique.

Levier n°4 : Contribuer à l’émergence de solutions nouvelles en partenariat avec les chercheurs

L’apparition de nouvelles technologies et de nouveaux matériaux peut accélérer la transition durable. Le soutien à la recherche est donc un levier d’action mobilisable pour les entreprises de tout secteur d’activité. Dans le numérique, SAP mène des travaux de recherche avec l’Ecole Centrale sur l’intelligence artificielle et les nouvelles façons dont le numérique qui permettent de réduire les émissions de CO2 du secteur.
Au-delà de la recherche applicative, la formation des futurs dirigeants est également essentielle : sans compréhension des enjeux, il n’y a pas de mise en action possible. En cohérence avec son programme RSE « LIFE 360 », LVMH a ainsi déployé une chaire avec l’ESSEC pour former les futurs talents du luxe notamment au développement durable et à l’économie circulaire.

Levier n°5 : Définir en interne un prix du carbone reflétant les enjeux de la crise climatique

Sur le marché européen, le carbone avoisine désormais les 100 euros par tonne. Mais chaque entreprise peut définir en interne sa propre valorisation du coût d’une tonne de carbone. Ce prix interne du carbone permet à l’entreprise de mieux orienter ses investissements et d’améliorer la faisabilité économique de certains projets. En 2021, l’Institut Montaigne recensait plus de 2000 entreprises dans le monde ayant établi un prix interne du carbone, ou prévoyant de le faire avant 2024. Siemens par exemple fait partie des entreprises à avoir intégré cette donnée dès 2019 pour accélérer le développement de solutions pilotes.

Dans le secteur financier, Axa souhaite promouvoir l’usage de pièces d’occasions dans le remplacement de pièces automobiles lors de dommages/accidents en lien avec son rôle d’assureur (automobile).

Levier n°6 : Oser la compensation carbone réfléchie

La compensation carbone est décriée pour plusieurs raisons. D’abord, elle déculpabilise le consommateur achetant un produit carboné (et compensé) plutôt qu’une alternative moins carbonée. D’autre part, la compensation intervient rarement dans l’espace-temps du lieu d’émission. En effet, planter des arbres aujourd’hui permet de créer un puits de carbone efficace après plusieurs années (parfois vingt ou trente ans, soit la durée de croissance avant maturité). Enfin, la compensation carbone implique une emprise au sol inconciliable avec la concentration de population dans les zones d’émission (zones urbaines). Toutefois, l’Union européenne a lancé en 2021 un programme pour planter 3 milliards d’arbres supplémentaire sur son territoire d’ici à 2030. Elle prévoit que ces puits de carbone couvriront 2 millions d’hectares et absorberont 15 millions de tonnes de CO2 par an en 2050.

La compensation carbone est loin d’être la meilleure piste d’action pour le développement durable. Elle constitue toutefois un ultime recours pour les entreprises étant dans l’impossibilité de mettre en œuvre les autres leviers d’actions. Elle peut également être utilisée par les entreprises les plus vertueuses cherchant à atteindre l’objectif de zéro émission nette en absorbant des émissions résiduelles. Dans tous les cas, elle doit faire l’objet d’une certification externe pour une bonne comptabilisation.

Levier n°7 : Ajouter des critères ESG dans le choix de ses fournisseurs

L’entreprise peut encourager la transition durable en mentionnant des critères extra-financiers dans ses appels d’offres et dans sa charte fournisseurs. SPIE prévoit de réaliser ainsi 67% de ses achats auprès de fournisseurs ayant pris des objectifs de réduction de leurs émissions carbone. Avec 73.000 fournisseurs référencés, le leader européen du multiservice pour l’équipement industriel impulse la transition durable auprès de nombreuses entreprises, y compris les PME.

De même, les entreprises sans feuille de route pour la réduction de leurs émissions carbone sont désormais exclues des appels d’offres de Getlink (ex Groupe Eurotunnel) pour les marchés de 200.000 euros ou plus.

Levier n°8 : Don, mécénat, dividende climatique… Financer les actions de protection du climat menées par d’autres acteurs

La solidarité est un levier d’action accessible aux entreprises comme aux citoyens. Elles peuvent faire don d’une partie de leur chiffre d’affaires pour financer des actions utiles pour la planète, qu’elles ne peuvent pas réaliser elles-mêmes (biodiversité, plantation forestière, reconstruction de mangroves…). L’an dernier, 1000 entreprises ont financé l’une des 5000 associations soutenues par l’organisation « 1% for the Planet », en versant 1% de leur chiffre d’affaires. De même, Dorval Asset Management soutient la préservation des océans en reversant à Blue Ventures 10% des frais de gestion de son fonds Dorval European Climate Initiative* en 2022.

La philanthropie environnementale peut prendre d’autres formes : le mécénat, ou encore le dividende climatique. MAIF a innové en annonçant ce dispositif début 2023, lors de la présentation de ses résultats annuels. A l’avenir, d’autres entreprises françaises pourraient à leur tour décider de le proposer à leurs actionnaires. L’Ademe (Agence de l’environnement et de la maîtrise de l’énergie) encourage en effet l’utilisation de ce nouvel indicateur de performance extra-financière.

Levier n°9 : Saisir les opportunités de marché pour répondre aux nouvelles attentes des consommateurs

Oser adresser les marchés de niches répondant à des enjeux environnementaux peut s’avérer une stratégie gagnante. La prise de conscience collective des enjeux de développement durable se traduit par une évolution des attentes des consommateurs. Ces nouvelles aspirations ouvrent des opportunités de marché pour les entreprises souhaitant innover.

Les entreprises historiques peuvent répondre à ces enjeux, autant que les start-ups. Par exemple, l’entreprise suisse centenaire Landis-Gyr a conçu des solutions numériques pour suivre la consommation d’eau et d’électricité. Une de ses solutions est connue en France sous le nom de compteur Linky (déployé par EDF).

Levier n°10 : Orienter l’épargne de l’entreprise vers l’investissement socialement responsable

L’investissement durable constitue un levier d’action en faveur du développement durable. Pour l’actionner, les entreprises peuvent mobiliser l’épargne salariale. Le trésorier de l’entreprise peut également demander à investir les réserves de trésorerie de l’entreprise sur des supports d’investissement responsable, y compris à court terme, via des supports « verts » (labellisés ISR et/ou Greenfin) excluant de financer la dette d’entreprise de certains secteurs (compagnies aériennes, fossiles par exemple).

Certaines entreprises s’allient pour démultiplier l’impact positif de leur dotation à un fonds d’investissement correspondant à leurs attentes. Par exemple, le fonds d’investissement responsable Livelihoods gère plus de 100 millions d’euros collectés auprès d’entreprises comme Schneider Electric ou encore SAP.

CORPO CORNER

Synthèse du rapport du GIEC

Le lundi 20 mars passé, le Groupe d'experts Intergouvernemental sur l'Evolution du Climat (GIEC) a rendu la synthèse de son 6e rapport et de plus de 8 années de travail finalisant les travaux de 3 groupes de travail sur les sciences physiques du changement climatique, les impacts, l’adaptation et la vulnérabilité et enfin sur l’atténuation du changement climatique. Le rapport de synthèse intégrera également 3 rapports spéciaux sur le réchauffement à +1,5°C ; le climat et les terres ou encore les océans et la cryosphère.

Dorval AM revient sur 5 phrases clés :

• « La bombe à retardement climatique poursuit son compte à rebours, mais ce rapport est un guide pratique pour la désamorcer, un guide de survie pour l’humanité. »
• « Le changement climatique est une menace pour le bien-être de l'humanité et la santé de la planète. Il existe une fenêtre d'opportunité pour garantir un avenir vivable et durable pour tous, qui se ferme rapidement. »
• « Les choix et les actions mis en œuvre au cours de cette décennie auront des répercussions aujourd’hui et pendant des milliers d’années. »
• « Les bénéfices économiques et sociaux d'une limitation du réchauffement climatique à 2°C dépassent le coût des mesures à mettre en place. »
• « L'accélération de l'action climatique ne sera possible que si le financement est démultiplié. Des investissements trois à six fois plus élevés sont nécessaires. Des financements insuffisants et mal dirigés freinent les progrès. Si l'on veut limiter le réchauffement à +1,5 °C, il faudrait avoir réduit de 48 % nos émissions de CO2 d'ici 2030 par rapport aux niveaux de 2019. »

Dans ce cadre, Dorval Asset Management à l’honneur de vous inviter sa prochaine visioconférence consacrée à l’urgence climatique et intitulée : « Synthèse des rapports du GIEC et actions concrètes des entreprises européennes ».

Avec la présence exceptionnelle de Nathalie Hilmi, Docteure en sciences économiques, spécialisée en macroéconomie et finance internationale, Responsable de la Section Economie Environnementale du Centre Scientifique de Monaco et Auteure principale du GIEC qui exposera les enjeux du changement climatique et les stratégies d’adaptation et d’atténuation nécessaires de la part des gouvernements et des entreprises. Laurent Trulès et Tristan Fava, gérants du fonds Dorval European Climate Initiative, présenteront les actions concrètes menées par les entreprises européennes pour lutter contre ce réchauffement climatique.

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