LA LETTRE MENSUELLE - Septembre 2022

MACRO CORNER

Une désinflation américaine encore insuffisante pour la Fed

La question centrale des marchés mondiaux reste celle du coût de l’ajustement entre offre et demande potentielles aux Etats-Unis. Cet ajustement a clairement commencé mais le rythme de rééquilibrage du marché du travail reste insuffisant pour la Fed.

Les attentes d’un pic d’inflation aux Etats-Unis ont commencé à se matérialiser. Certains prix sont clairement en baisse, dont l’essence, le coût du fret maritime, les voitures d’occasion, etc. (graphique 1). De plus, l’offre industrielle se redresse grâce aux livraisons de composants électroniques, à la fluidification progressive des chaines d’approvisionnement et à la stabilisation des prix des matières premières. Deux des sources majeures de l’inflation US – les prix de l’énergie et les pressions sur les chaines de production – sont donc en train de s’atténuer considérablement. Ces deux sources de stress ont probablement expliqué entre 50% à 70% de l’inflation américaine des deux dernières années.

A court terme, ces bonnes nouvelles devraient empêcher l’économie d’entrer en récession, la baisse des prix de l’essence soutenant le consommateur, et l’amélioration de l’offre aidant la production (graphique 2). Dans l‘automobile par exemple, on pourrait voir une accélération de la production et une baisse des prix. Le dernier « GDPNow » de la Réserve fédérale d’Atlanta pointe vers un rebond significatif de la croissance du PIB au T3 (à +2,6%).

Pour la Fed, ces bonnes nouvelles n’en sont pas forcément car les déséquilibres toujours substantiels entre offre et demande sur le marché du travail risquent de ne se résorber que très lentement si l’économie reste dynamique. Les offres d ‘emploi restent proches des niveaux records, les créations d’emploi sont fortes (+308K dans le privé en août), et les nouvelles demandes d’indemnités chômage ont même un peu rebaissé récemment. Le rapport sur l’emploi du mois d’août (graphique 3) comporte cependant des signes de modération, dont une certaine sagesse des salaires (+0,3% sur le mois), une baisse du nombre d’heures travaillées et un accroissement bienvenu de l’offre de travail (hausse du taux de participation).

Il faudra d’autres statistiques encore pour mesurer l’impact de la modération actuelle de l’économie sur le marché du travail et sur l’inflation. Certains économistes, comme Larry Summers et Olivier Blanchard, demeurent très pessimistes. Ils considèrent que seule une nette récession rétablira les chances de faire redescendre l’inflation aux alentours de 2%. La Fed de Jerome Powell semble de plus en plus perméable à cet argument, mais elle n’a pas lâché l’espoir d’un atterrissage économique moins catastrophique. Il serait donc curieux qu’elle devienne très restrictive au moment même où pourrait s’enclencher une modération des prix et des salaires.

Après la forte baisse des marchés des actions depuis la mi-août, le pessimisme qui règne à nouveau chez les investisseurs (graphique 4) pourrait s’atténuer un peu à la vue des chiffres récents. Dans nos fonds flexibles notre gestion des couvertures reste réactive en fonction des chiffres économiques et de la dynamique des marchés (positionnement des investisseurs, RSI, etc.). Nous conservons pour l’instant une position d’attente en termes d’allocation actions, et surpondérons toujours le Japon, ilot de stabilité des taux d’intérêt, dans nos fonds internationaux. Nous demeurons par ailleurs entièrement désinvestis en termes de duration obligataire, avec même une position vendeuse d’obligations allemandes à 2 ans. Enfin, la large part de cash dans nos portefeuilles commence à bénéficier de l’apparition de taux monétaires positifs en Europe, pour la première fois depuis 2014. Cette tendance favorable devrait s’accentuer dans les semaines qui viennent.

MICRO CORNER

18% de croissance des bénéfices par action attendue en 2022 pour le Stoxx 600 !

En dépit des craintes, la saison des publications de résultats du deuxième trimestre des sociétés européennes a révélé beaucoup de surprises positives par rapport aux attentes des analystes et investisseurs.

Après une forte correction des indices en juin, les publications ont été saluées par les marchés, le CAC 40 a ainsi progressé de près de 9% sur le seul mois de juillet, pour tutoyer les 6500 points. En effet nous avions calculé qu’environ 2/3 de l’indice CAC 40 devaient résister face à un environnement compliqué : secteur santé (Sanofi), pétrole (TotalEnergies), valeurs bénéficiant du renforcement du dollar (LVMH, L’Oréal, Teleperformance, Dassault Systèmes…).

Le chiffre d’affaires de L’Oréal (14% de parts de marché mondiales) a progressé de 21% au premier semestre, une croissance deux fois supérieure à celle du marché mondial des cosmétiques ! Le groupe devrait réaliser pas moins de 5,2 milliards de revenus supplémentaires en 2022, pour atteindre 37,5 milliards d’euros, et la marge est en amélioration à 20,4% au premier semestre ! Avec une projection de 500 millions de personnes supplémentaires entrant dans la classe moyenne à 2030 dans les marchés émergents et déjà 29% des ventes en e-commerce, les perspectives de croissance sont encore prometteuses.

Dassault Systèmes a relevé ses prévisions de croissance de bénéfice par action à +14/16% pour 2022 contre 9/11% précédemment. Le marché adressable est évalué par le groupe à 45 milliards d’euros et le marché potentiel à 100 milliards, comparé à des revenus projetés à 5,5 milliards pour 2022.

Néanmoins, face à ces très bons chiffres, rappelons qu’il faut bien sûr prendre en compte la valorisation de ces sociétés – L’Oréal et Dassault Systèmes se traitent à un cours/bénéfice par action supérieur à 30 fois pour 2023 - et la remontée des taux longs a un impact négatif sur celle-ci.

Au niveau européen le Stoxx 600 (composé de 600 sociétés européennes) a progressé de +7,6% en juillet. Près de la moitié des sociétés composant l’indice Stoxx 600 ont publié des résultats supérieurs de 3% aux attentes. Les bénéfices par action de cet indice ont ainsi été revus en hausse de l’ordre de 2% pour l’année 2022, pour atteindre 18% !

Les révisions ont été les plus élevées pour les secteurs Pétrole & gaz (20%), transport (15%), banques (10%), matériaux de construction (7%).

TotalEnergies a publié un résultat net de 5,7 milliards d’euros pour le deuxième trimestre, 2,5 fois supérieur à celui du même trimestre 2021. Pour l’année entière les résultats attendus sont près de trois fois supérieurs à ceux de 2019.

Saint-Gobain a aussi rassuré en compensant la hausse des coûts des matières premières et a publié une marge bien supérieure aux attentes à 11%. L’activité du groupe est pour moitié positionnée sur l’efficacité thermique des bâtiments, un sujet clé à l’heure des crises énergétiques et climatiques.

La saison des résultats aura donc permis de porter les indices jusqu’à mi-août pour revenir à une baisse contenue de l’ordre de 8% - CAC 40 - depuis le début de l’année 2022 (contre -19% au point bas de début juillet). What next ?

Les chiffres d’inflation publiés en août et qui n’ont finalement toujours pas atteint leurs pics ont rapidement douché les espoirs des investisseurs, les risques de récession sur fond de hausse de taux se faisant plus présents. En raison de la guerre en Ukraine, aux portes de l’Europe, et de la crise énergétique, l’inflation pourrait atteindre 10% en Allemagne à l’automne selon la Bundesbank, un niveau déjà atteint au Royaume-Uni et même 18,6% attendu début 2023 !

Les prévisions de bénéfices en Europe ont bien été révisées en hausse pour 2022, mais à la baisse pour 2023, à seulement 3% de croissance pour le Stoxx 600 (contre 8% en début d’année).

Dans cet environnement complexe (guerre, récession, Covid, inflation, tensions sociales, crise climatique...) les sociétés pouvant répercuter les hausses de prix, « défensives », distribuant des dividendes, à valorisation attractives et répondant aux critères ESG, devraient être recherchées.

Nous restons attentifs à tous les signaux plus positifs possibles : médiation russo-ukrainienne à l’hiver, entente européenne sur de nouvelles réglementations et calcul des prix de l’électricité, mesures de soutien en Chine…

CORPO CORNER

Le fonds Dorval Global Convictions Patrimoine primé aux « Globes de la Gestion 2022 » du magazine Gestion de Fortune dans la catégorie Fonds patrimoniaux

Pour la onzième année consécutive, le magazine Gestion de Fortune a organisé avec Quantalys les « Globes de la Gestion ». L’événement, qui a eu lieu mardi soir, permet de réunir les acteurs incontournables de l'univers de la gestion d'actifs et de récompenser les gérants de fonds les plus résilients ces dernières années.

Le mardi 6 septembre s’est tenue l’édition 2022 décernant des récompenses aux gérants d’actifs dans 17 catégories établies par la rédaction du magazine en partenariat avec Quantalys.

Le fonds Dorval Global Convictions Patrimoine, pouvant investir entre 0 à 30% en actions internationales, est labellisé ISR[1] et est classé SFDR8[2], SRRI 3[3] et 5 étoiles Morningstar et Quantalys. Durant ses 4 années d’existence, il a su démontrer sa résilience durant les 3 grandes phases de baisses des marchés fin 2018, en mars 2020 et en 2022.

Les 3 gérants très expérimentés du fonds que sont Sophie Chauvellier, François-Xavier Chauchat et Gustavo Horenstein s’attachent à répondre aux nouveaux enjeux de la gestion patrimoniale dans un contexte de remontée des taux et investissent dans des grandes thématiques porteuses. Le fonds est particulièrement bien adapté comme complément du fonds en euro ou dans les poches défensives d’allocations d’actifs.

A ce jour, les gérants restent à l’écart des obligations jugées trop chères et risquées, sont investis à environ 20% sur les actions via des paniers d’actions internationales équipondérées. Les trois thématiques mises en place dans la gestion portent sur un panier de 200 valeurs mondiales équipondérées parmi les mieux notées en matière d’ESG et un panier de 40 valeurs mondiales et équipondérées sur la relance verte/ transition énergétique. Ce sont donc près de 240 valeurs présentes dans le portefeuille avec de larges diversifications sectorielles ce qui réduit le risque spécifique sur une entreprise.

Le fonds est exposé aux risques spécifiques suivants : risque lié à la gestion discrétionnaire, risque actions, risque de change, risque de taux, risque de crédit, risque de contrepartie, risque lié à l’investissement en titres spéculatifs à haut rendement, risque lié à l’investissement dans des obligations convertibles, risque lié à l’utilisation des instruments dérivés financiers et risque de durabilité. Le capital investi n'est pas garanti.

Pour en savoir plus sur le fonds : https://www.dorval-am.com/fr_FR/dorval-global-convictions-patrimoine

La méthodologie de la sélection des fonds vise à identifier, avec Quantalys, ceux qui, sur le long terme, ont réussi à créer de la surperformance tout en ayant su résister aux baisses importantes du marché ces dernières années.

Les fonds sont sélectionnés par rapport à leur indice de Sortino à 3 ans. Celui-ci est comparable à l'indice de Sharpe mais prend le DSR (Down Side Risk) au dénominateur à la place de la volatilité globale. Le DSR correspond à la volatilité mais uniquement quand le marché est baissier (en réalité en dessous d'une certaine valeur, prise ici égale à l'Eonia). En d'autres termes, cela consiste à considérer que la volatilité (l'amplitude des variations d'une valeur autour de sa moyenne) n'est un problème qu'à la baisse.

Par ailleurs, et toujours dans un souci de mise en avant des fonds résilients en cas de krach, nous ne retenons que les fonds dont la perte maximale sur la période des 3 dernières années est inférieure à la perte maximale moyenne de sa catégorie d'appartenance. Les performances sont arrêtées au 30 juin 2022.

Dorval Global Convictions Patrimoine est classifié « catégorie 3 » sur l’échelle de rendement/risque.

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[1] Créé début 2016 par le ministère des Finances et des Comptes publics avec l'appui des professionnels de la Gestion d'Actifs, le label vise à favoriser la visibilité de la gestion ISR (Investissement Socialement Responsable) par les épargnants. Il permet aux investisseurs d'identifier aisément des produits d'investissement qui intègrent des critères environnementaux, sociaux et de gouvernance (ESG) dans leur politique d'investissement. Un fonds qui reçoit le label ISR doit répondre à de nombreuses exigences. Plus d'informations sur www.lelabelisr.fr

[2] Le règlement “Sustainable Finance Disclosure Regulation” (SFDR) vise à fournir plus de transparence en matière de responsabilité environnementale et sociale au sein des marchés.

[3] Indicateur de risque et de rendement : 1 correspond à un risque faible mais non nul, 7 correspond au risque le plus élevé. A risque plus faible, rendement potentiellement plus faible, inversement à risque plus élevé, rendement potentiellement plus élevé.

Les références à un classement, un label, un prix et/ou à une notation ne préjugent pas des résultats futurs de ces derniers/du fonds ou du gestionnaire.

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