La lettre mensuelle - Octobre 2022

MACRO CORNER

La crise obligataire pourrait fragiliser les banques centrales

La crise obligataire britannique montre que le système financier a de plus en plus de mal à résister à la pression de la hausse forte et rapide des taux d’intérêt. La fonction de réaction des banques centrales redevient dès lors plus incertaine, les objectifs de lutte contre l’inflation pouvant se heurter à celui de la stabilité financière.

Les interprétations vont bon train au sujet de la crise obligataire britannique. Certains y voient une crise budgétaire liée aux récentes annonces d’un couteux bouclier tarifaire et de fortes baisses d’impôt financés par l’emprunt. Le FMI a d’ailleurs rapidement critiqué ce budget, ce qui est assez inhabituel. Il est cependant plus probable que la crise soit due à des problèmes de tuyauterie financière du côté des fonds de pensions britanniques « à prestations définies » (« defined-benefit »). Ces fonds, dont les encours dépassent les 1500 milliards de livres sterling, ont depuis dix ans délégué à des gérants externes des stratégies de gestion actif-passif incluant des produits dérivés à effets de levier (les désormais fameux « LDI », pour « Liability Driven Investment »). Ces stratégies étaient semble-t-il prévues pour résister à des hausses de taux à long terme de l’ordre de 200 points de base sur un an. Cette marge de sécurité ayant été largement dépassée à partir de l’été 2022 (graphique 1), les contreparties des LDI ont exigé des appels de marges que ces fonds ont financé en vendant… des obligations du Trésor. Gardienne de la stabilité financière, la Banque d’Angleterre est donc intervenue pour mettre fin à ce cercle infernal en promettant d’acheter massivement des obligations de maturité très longue (plus de 20 ans) jusqu’au 14 octobre.

Il est important de préciser que les problèmes des fonds de pension impliqués dans ces stratégies LDI sont des problèmes de liquidité et non de solvabilité. Au contraire, la solvabilité des fonds de pension s’améliore fondamentalement avec la hausse des taux d’intérêt, celle-ci réduisant la valeur actuelle de leurs engagements futurs. C’est donc du côté de la « tuyauterie » que le bât blesse. Inévitablement, les investisseurs se demandent déjà quels seront les prochaines victimes du réajustement violent des taux d’intérêt, ce qui provoque une augmentation des primes de risque sur les marchés obligataires, et une baisse des valorisations des actions (graphique 2).

Quant aux banques centrales, pourront-elles continuer à resserrer rapidement leur politique monétaire sans provoquer une trop forte instabilité financière qui, comme en Angleterre, les obligerait à intervenir à contre cœur ? Confrontées à une inflation parfois très forte (plus de 10% en Angleterre et en Allemagne), et, aux Etats-Unis surtout, à des marchés du travail encore très solides (graphique 3), nul doute que les grandes banques centrales veulent continuer à monter rapidement leur taux d’intérêt à court terme. Nous saurons assez rapidement si la Banque d’Angleterre pourra à la fois mettre fin à son intervention sur les marchés, monter fortement les taux monétaires et commencer à réduire son bilan. Certains analystes pensent déjà que le resserrement quantitatif prévu par la BoE et la Fed pourrait ne pas avoir lieu.

Face à cette nouvelle crise et à ses interrogations, nous avons continué à baisser nos taux d’exposition dans nos fonds flexibles internationaux (vente de positions tactiques sur le Japon et les banques européennes, et couverture à l’aide de future sur actions). Nous avons pris nos profits sur notre position vendeuse d’obligations allemandes à court terme, la volatilité des taux devenant trop importante, et la crise obligataire anglaise provoquant des achats d’actifs sans risque. Nous demeurons bien entendu prêts à ajuster nos positions dans un sens ou dans l’autre face à ces marchés certes très difficiles mais où les opportunités ne manqueront pas dans les semaines qui viennent.

MICRO CORNER

Petites et moyennes capitalisations : une sanction déjà très (trop) sévère

Le mois de septembre aura été cinglant sur les marchés actions. Le durcissement des politiques monétaires face à l’inflation entraînant la hausse des taux (et hausse du dollar), l’escalade de la guerre en Ukraine (mobilisation forcée, sabotage de Nord Stream), les situations politiques en Italie et au Royaume-Uni ont alimenté les facteurs de récession pour 2023.

Les indices grandes capitalisations européens ont baissé autour de 6-7% (CAC 40 : -7%, Dax : -6%, Euro Stoxx 50 : -6,5%...).

Mais ce sont surtout les indices petites et moyennes capitalisations qui accusent les plus fortes baisses. En seulement un mois, le CAC Mid & Small recule de 11%, l’indice Small Dax de 12,6%, le MSCI EMU Micro Cap de 12%... et même 19% pour le CAC PME ! Il faut remonter à mars 2020 et les débuts des confinements en Europe pour retrouver de tels niveaux de stress.

Alors que les marchés anticipent rapidement un scénario de récession pour 2023 – sur fond de crise énergétique et d’inflation, les révisions baissières des bénéfices par action (BPA) sont encore modérées pour l’année prochaine.

Au sein du CAC 40, la croissance médiane des BPA pour 2023 est encore attendue à +8,1%, et pour le CAC Small +22,6%. Notons que la révision baissière a davantage opérée sur les small cap : -2,5% sur 2023 alors que les bénéfices ont été revus en hausse de +8,4% pour 2022 et +5,2% pour 2023 pour le CAC 40 (les sociétés les plus internationales bénéficiant de l’appréciation de 15% du dollar depuis début 2022, et les secteurs bénéficiant de la hausse des prix de l’énergie étant plus représentés au sein des grandes capitalisations).

Les projections de BPA peuvent paraître encore optimistes pour 2023, mais les indices ont, eux, corrigé de plus de la moitié de la hausse réalisée entre mars 2020 et fin d’année 2021, pour revenir au niveau pré-Covid de 2019. Et les investisseurs ont réalisé d’importantes positions de liquidités dans les portefeuilles avec des indicateurs de confiance qui se sont nettement dégradés : l’IFO (indice qui évalue le climat des affaires en Allemagne à un moment précis et mesure les attentes établies pour les 6 prochains mois) est passé de 85 à fin juin à 75 en septembre, en comparaison à 72 en avril 2020 et 79 en décembre 2008.

Après de telles baisses, nous pensons que des opportunités apparaissent. Le fonds Dorval Manageurs Small Cap Euro est investi à travers 3 thèmes forts :

• Innovation et transformation des entreprises : Neurones, Lectra

La société Neurones, groupe français de conseil (management, organisation et digital) et de services numériques de près de 6 000 personnes, a publié un excellent premier semestre en croissance organique de +12,5% pour le chiffre d’affaires et amélioration de la marge opérationnelle à 11,3%, et revoit en hausse les perspectives de l’année, forte de son positionnement pour accompagner les grandes entreprises et organisations dans leurs projets digitaux, la transformation de leurs infrastructures informatiques et l’adoption des nouveaux usages. La société dispose de plus de 250 millions d’euros de de trésorerie nette, soit 35% de la capitalisation boursière, pour une valorisation de 8,7x en valeur entreprise / résultat opérationnel (VE/EBIT) qui revient sur la moyenne des dix dernières années.

• Transformation sociétale (modes de vie, démographie, santé) : Vetoquinol, Id Logistics, Nexus

Le groupe de santé animale Vetoquinol a publié des résultats semestriels en retrait par rapport à 2021, du fait de la reprise de certaines dépenses (marketing) après un contexte particulier de deux années de Covid (2020, 2021). Pour autant nous pensons que le marché demeure porteur (chien, chat, bovin) et que le groupe devrait croître plus rapidement que celui-ci de 3-4%. Le titre a été sévèrement sanctionné, en baisse de 35% en août et en septembre, alors qu’il offre un profil plutôt défensif dans un contexte de ralentissement économique et une valorisation à 2x VE/CA (valeur d’entreprise / chiffre d’affaires) contre des multiples de transaction entre 3 et 5 VE/CA sur les trois dernières années.

• Transition énergétique et environnementale : Séché Environnement, Carbios, Alfen
• Sélection de valeurs (hors thématiques) : Chargeurs, Kaufman & Broad, Deutz

CORPO CORNER

Dorval AM revient sur son actualité ISR

A l’occasion de la semaine de la finance responsable (du 29 septembre au 7 octobre 2022), H24 a posé 3 questions à Laurent Trulès, gérant-analyste et coordinateur de l’investissement responsable chez Dorval Asset Management.

Quelle est l’actualité de Dorval AM en matière d’investissement responsable ?

Dorval Asset Management ambitionne de « donner de la valeur à vos valeurs » en cohérence avec la gestion active de conviction que nous proposons.

Cette ambition, portée par l’ensemble de nos collaborateurs, s’est illustrée notamment par la mise en place de politiques et d’outils propriétaires dont la philosophie est commune à l’ensemble de nos gestions (outil de notation ESG, politique de vote propriétaire aux assemblées générales ou encore reporting ESG). Ainsi, différents labels (ISR, Greenfin, Relance) viennent garantir l’intégration ESG au sein de nos processus de gestion. Nous faisons partie des sociétés de gestion à proposer une gamme de fonds ouverts 100% labellisés ISR.

Par ailleurs, Dorval Asset Management a réalisé en 2021 son premier reporting PRI[1] dont l’évaluation a été communiquée ce mois-ci.  Ce reporting PRI illustre l’exigence portée autour de notre stratégie ISR avec une notation dans 3 catégories :

Investissement et politique d’engagement actionnarial : 5 étoiles avec une note de 92/100

Intégration ESG : 5 étoiles avec une note de 95/100

Politique de vote : 4 étoiles sur 5 avec une note de 83/100

Enfin, le lancement de la nouvelle stratégie du fonds Dorval European Climate Initiative (ex Dorval Manageurs Euro), fin décembre 2021 a eu lieu dans un contexte renforçant la nécessité d’investir pour la transition énergétique et écologique en Europe (guerre en Ukraine, alternatives au gaz (russe), accélération du développement des énergies renouvelables dans un contexte de prix de l’énergie élevé).

Qu’est-ce qui vous distingue de la concurrence en matière d’investissement responsable ?

L’intégration des enjeux ESG a été une opportunité unique d’enrichir nos processus de gestion en cohérence à la fois avec notre responsabilité d’investisseur, notre identité et la philosophie de gestion que nous défendons. En cohérence avec notre expertise historique de la gouvernance, notre méthodologie propriétaire de notation place la gouvernance au cœur de l’analyse extra-financière (50% minimum de la notation ESG). Nous sommes en effet convaincus de l’importance d’une bonne gouvernance pour mener à bien ces enjeux stratégiques pour nos investissements, l’épargne de nos clients, notre écosystème et notre société (encore plus dans le contexte d’inflation et d’urgence climatique et sociale actuel !).

Par ailleurs, l’analyse financière et extra-financière est réalisée par les mêmes équipes, capitalisant à la fois sur nos échanges avec les entreprises, l’évolution des enjeux ESG tout en assurant l’alignement de valeurs avec nos investissements.

Pouvez-vous nous en dire un peu plus sur votre dernier fonds Dorval European Climate Initiative ?

Lancé fin 2021, le fonds Dorval European Climate Initiative est un fonds actions dont l’objectif est d’investir dans des sociétés européennes majoritairement de la zone euro dont les produits et/ou services ont un impact positif sur l'environnement ou contribuant à atteindre des objectifs de l’Accord de Paris. Le fonds est géré par Tristan Fava et moi-même. Classifié « Article 9 » au sens de la réglementation européenne SFDR[2], doté des labels ISR[3] et Greenfin[4] , ce fonds met l’intensité verte et la décarbonation au cœur de son processus de gestion. Cette gestion multi thématiques est construite autour des 8 « éco-activités »[5] du label Greenfin (énergie, bâtiment, transport, industrie, économie circulaire, adaptation, technologie de l’information et de la communication, agriculture et forêt) participant à la transition environnementale et à la lutte contre le changement climatique. Enfin, le fonds redistribue de 10% des frais de gestion nets de rétrocessions à la fondation Epic (la fondation Epic lutte contre les inégalités touchant l’enfance et la jeunesse en sélectionnant rigoureusement des organisations sociales pour leur fort impact).

Dans une étude publiée en mai 2022 par Epsor, spécialiste de l’épargne salariale, le fonds « Dorval European Climate Initiative » est classé n°1 parmi les supports d’investissement intégrant au mieux les enjeux environnementaux, avec une note de 85,3/100, soit le meilleur score d’impact après seulement 6 mois d’exercice de mise en œuvre de la nouvelle stratégie.

L’étude intitulée "Epargne responsable : Transition écologique et épargne, où en sont les supports de placement en France ?", a cherché à déterminer quels sont les supports d’investissement qui intègrent au mieux les enjeux environnementaux parmi 815 fonds actions français, soit un encours total de 227 milliards d’euros, représentant près de 75% de l’univers des fonds actions domiciliés dans l’Hexagone.

Enfin, le fonds bénéficie d’une excellente notation aussi bien chez MSCI (AAA) que chez Morningstar (17.64) à date.

Le fonds est exposé aux risques spécifiques suivants : risque actions, risque de change, risque de taux, risque de crédit, risque lié à l’utilisation des instruments dérivés financiers et risque de durabilité.

Les chiffres cités ont trait aux années écoulées. Les performances passées ne sont pas un indicateur fiable des performances futures.

Comme tout investissement, le fonds géré comporte un risque de perte en capital et le montant du capital investi n’est pas garanti.

• Dorval European Climate Initiative est classifié « catégorie 6 » sur l’échelle de rendement/risque.

Indicateur de risque et de rendement : 1 correspond à un risque faible mais non nul, 7 correspond au risque le plus élevé. A risque plus faible, rendement potentiellement plus faible, inversement à risque plus élevé, rendement potentiellement plus élevé.

Les références à un classement, un label, un prix et/ou à une notation ne préjugent pas des résultats futurs de ces derniers/du fonds ou du gestionnaire.

Dorval Asset Management ne saurait être tenue responsable de toute décision prise ou non sur la base d’une information contenue dans ce document, ni de l’utilisation qui pourrait en être faite par un tiers. Les OPCVM cités sont autorisés à la commercialisation en France et éventuellement dans d’autres pays où la loi l’autorise. Préalablement à tout investissement, il convient de vérifier si l’investisseur est légalement autorisé à souscrire dans un OPCVM. Les caractéristiques, les frais et le profil de risque et de rendement relatifs à l’investissement dans un OPCVM sont décrits dans le Document d’Informations Clés pour l’Investisseur (DICI) de ce dernier. Le DICI et les documents périodiques sont disponibles gratuitement sur demande, auprès de Dorval Asset Management. Vous devez prendre connaissance du DICI, qui doit vous être remis, préalablement à la souscription. La définition des indicateurs de risques mentionnés dans ce document figure sur le site internet : www.dorval-am.com.

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[1] Principles for Responsible Investment, une plateforme collaborative autour de l’investissement responsable (+4 000 signataires et 120tr$ d’encours), lancée à l’initiative de l’ONU en 2006.

[2] Le règlement “Sustainable Finance Disclosure Regulation” (SFDR) vise à fournir plus de transparence en matière de responsabilité environnementale et sociale au sein des marchés.

[3] Le label ISR est attribué à un placement qui vise à concilier performance économique et impact social et environnemental en finançant les entreprises qui contribuent au développement durable dans tous les secteurs d’activité. Créé par le ministère français des Finances, ce label public vise à rendre plus visibles les fonds d’investissement socialement responsable (ISR) auprès des épargnants. Pour obtenir le label ISR, l'organisme de certification effectue un audit pour s'assurer que les fonds répondent à un ensemble de critères de labellisation. Pour plus d'informations sur la méthodologie, veuillez consulter le site www.lelabelisr.fr.

[4] Créé par le ministère français de la Transition écologique, ce label public garantit la qualité verte des fonds d’investissement et s’adresse aux acteurs financiers qui agissent au service du bien commun grâce à des pratiques transparentes et durables. Pour obtenir le label Greenfin, l'organisme de certification effectue un audit pour s'assurer que les fonds répondent à un ensemble de critères de labellisation. Pour plus d'informations sur la méthodologie, veuillez consulter le site https://www.ecologie.gouv.fr/label-greenfin#e0 ».

[5] Eco-activités : « activités qui produisent des biens et services ayant pour finalité la protection de l’environnement ou la gestion des ressources naturelles, c’est-à-dire destinés à mesurer, prévenir, limiter ou corriger les dommages environnementaux à l’eau, l’air et le sol et les problèmes relatifs aux déchets, aux bruits et aux écosystèmes pour le bien-être de l’Homme » (définition internationale de l’OCDE et d’Eurostat).

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