La lettre mensuelle - Novembre 2022

MACRO CORNER

Stabilisation du marché obligataire américain

Jerome Powell est resté logiquement inflexible, mais les marchés ont désormais intégré l’essentiel des hausses de taux Fed prévisibles d’ici le printemps prochain.

Il est dès lors possible qu’une relative stabilisation obligataire américaine alliée à une reprise des marchés chinois puisse permettre une meilleure tenue des marchés financiers mondiaux, au moins à court terme. Malgré quelques ambiguïtés dans la communication écrite de la Fed, le message très ferme de Jerome Powell lors de sa conférence de presse a conduit les investisseurs à réviser encore à la hausse les taux anticipés en 2023, ceux-ci dépassant désormais 5% (graphique 1). Ce mouvement reste cependant limité car les attentes n’étaient pas optimistes. De plus, la communication de la Fed suggère que le rythme de hausse pourrait ralentir un peu. Enfin, même les économistes qui, comme Lawrence Summers, plaident pour une politique monétaire très volontariste, commencent à parler d’un plateau à 5-5,5% pour les taux monétaires.

Rien ne garantit bien entendu que le taux terminal de la Fed ne finisse pas par dépasser cette zone de 5,0-5,5%, mais il est trop tôt pour spéculer là-dessus. Une stabilisation approximative du marché obligataire américain – dans une zone de 4% à 4,5% sur les taux à 10 ans – est donc possible à court terme. Les taux Fed anticipés par les marchés semblent cohérents avec les statistiques économiques récentes montrant un marché du travail toujours fort (+233.000 créations d’emploi en octobre), une consommation assez solide (les ventes de voitures ont nettement rebondi en octobre) et une inflation sous-jacente stabilisée à un niveau d’environ 6,5% pour les prix à la consommation, +5,0% pour le déflateur de la consommation et +4,5% pour les salaires horaires. Le momentum économique semble cependant ralentir progressivement si l’on en croit les différentes mesures du climat des affaires, mesures dont la moyenne est la plus faible depuis mars 2020 (graphique 2). De plus, la dynamique de l’emploi et des salaires devient progressivement plus étroite, les secteurs de l’immobilier et du numérique montrant par exemple un ralentissement assez net.

Outre la stabilisation approximative des anticipations de taux Fed, les marchés boursiers bénéficient aussi d’un climat plus favorable sur les marchés chinois. Rien n’est encore officiellement planifié, mais la Chine se prépare forcément à organiser une réponse plus durable et moins coûteuse économiquement à la crise de la Covid-19. De plus, différents facteurs qui ont conduit à l’effondrement des indices boursiers chinois depuis le début de l’année 2021 semblent évoluer. Les questions juridiques et comptables qui entourent les ADR (sociétés chinoises cotées sur le marché américain) semblent par exemple en phase de résolution. Ces éléments pourraient soutenir l’ensemble des marchés asiatiques et les indices des marchés émergents (graphique 3).

Bien que les incertitudes macroéconomiques restent élevées, certaines évolutions récentes pourraient donc permettre une poursuite de la reprise des marchés boursiers à court terme. Le marché obligataire américain est devenu réaliste en termes de chemin prévisible des taux de la Fed, beaucoup d’investisseurs sont encore très prudents, les signaux en provenance de Chine deviennent moins négatifs, et l’économie mondiale ralentit sans grand dommage pour l’instant. Dans nos fonds flexibles internationaux nous avons donc remonté notre exposition au marché des actions au cours des derniers jours (rachat de couverture et mise en place d’une petite position longue sur l’indice MSCI émergent). Notre exposition au risque demeure cependant modérée et très diversifiée.

MICRO CORNER

Quelle stratégie d’investissement adopter en cette période de remontée des taux ?

Rappelons en premier lieu la différence entre les valeurs (ou style de gestion) dites « Growth » et les valeurs « Value » : les valeurs « Growth » sont des sociétés dont les perspectives de croissance sont élevées et durables donc très bien valorisées (PEG* généralement supérieur à 2 fois).  C’est le cas par exemple de L’Oréal, Air Liquide… Les valeurs dites « Value », sont à l’inverse des entreprises qui s’échangent sous la valeur de leurs actifs (croissance faible de leurs métiers historiques, activités matures, profitabilité sous pression…).

En 2017 et 2018 les indices MSCI Europe Growth net return* et MSCI Europe Value Net return* ont réalisé sensiblement la même performance. Mais après la baisse du quatrième trimestre 2018, une dichotomie s’est opérée.

Entre début 2019 et fin 2021 le MSCI Europe Growth net return a réalisé une performance de +79,5% quand le MSCI Europe Value net return a progressé de 26,8%.

Ces performances sont à mettre en parallèle de la baisse des taux longs, importante depuis 2019 jusqu’à passer négatifs pendant la crise de Covid-19, avant de remonter significativement en 2022 avec la reprise de l’inflation.

Cette période de taux faibles puis négatifs a été favorable à une expansion des multiples de valorisation pour les sociétés en croissance, le taux d’actualisation à long terme des profits futurs de ces entreprises étant prépondérant dans la valorisation finale de cette catégorie de titres.

Post-Covid, l’inflation est réapparue avec la réouverture des économies et la hausse des prix de l’énergie suite à la guerre en Ukraine.  Les banques centrales ont dû brutalement remonter les taux ce qui a entrainé un point de rupture à la surperformance des valeurs de croissance très valorisées après deux ans de surperformance élevée (consommation, technologie…).

Dans cette nouvelle ère où l’argent n’est plus « gratuit », une normalisation est en train de s’opérer sur la valorisation des sociétés et donc la performance des actions :

le MSCI Europe Growth est en baisse de 21% au 31/10/22 depuis le début de l’année, et le MSCI Europe Value de 9% ;

notons aussi que les secteurs financiers, santé, énergie représentent la moitié du poids de l’indice MSCI Europe Value. Ces trois secteurs signent les meilleures performances cette année grâce à la remontée des taux favorables aux banques, à la hausse des cours du pétrole et au profil défensif du secteur de la santé au moment où l’économie mondiale ralentit.

Dans ce contexte, l’approche GARP paraît bien adaptée.

GARP signifie « Growth at Reasonnable Price », une « croissance à un prix raisonnable », c’est-à-dire sélectionner les valeurs bénéficiant de perspectives de croissance de leurs résultats, mais dont la valorisation est abordable d’un point de vue fondamental.

Entre la « Croissance » à n’importe quel prix, et la « Valeur » qui peut prendre du temps à être reconnue par les investisseurs ou même continuer de décroître en cas de scénario moins favorable (échec d’une situation de retournement, marché atteint structurellement par une concurrence croissante…), le style de gestion GARP vise à limiter les risques baissiers grâce à une valorisation raisonnable et capter la croissance potentiellement sous-estimée par les investisseurs.

Le fonds Dorval Manageurs est ainsi composé de 12% de valeurs liées à l’énergie (Total, Repsol…), 10% de valeurs banques / assurance : Crédit Agricole, BNP Paribas, AXA.

Par exemple, Total est valorisé 4x les profits attendus pour 2023 (en baisse de 20% après une année record 2022) pour un rendement de 5,4% / Crédit Agricole est valorisé moins de 0,5x l’actif net avec un ratio PER (cours / bénéfice par action) de 6,2x en 2023 et un rendement de près de 8% !

Des sociétés comme Publicis et Capgemini font également partie du portefeuille : Publicis s’échange sur un niveau de PER de 9x 2023, pour des bénéfices attendus (seulement) en légère croissance (dans un scénario de récession macro-économique les analystes sont prudents) et un rendement de 5%. Capgemini est plus cher, valorisé 14,3x le PER 2023 pour 13% de croissance de BPA (bénéfice par action).

Au global le fonds affiche un PER 2023 de 9x pour une croissance des BPA 2023 attendue à 10% à comparer à un P/E[1] du CAC 40 2023 de 10,3x.

[1] Price Earning Ratio ou ratio cours sur bénéfices

CORPO CORNER

Engagement : Dorval AM renouvelle son appel auprès des entreprises pour réduire leurs émissions de gaz à effet de serre

Dans le cadre de notre politique d'engagement, nous avons renouvelé notre soutien auprès du CDP (Carbon Disclosure Projet) pour soutenir la Science-based Targets Campaign, la plus grande initiative au monde incitant les entreprises à fixer des objectifs de 1,5°C par le biais du SBTi (Science Based Targets initiative).

Le dernier rapport du GIEC (Groupe d'experts intergouvernemental sur l’évolution du climat) publié en avril 2022 appelle à réduire de 50% les émissions de GES d'ici 2030 (par rapport à 2019), afin d'assurer le bien-être des générations futures.

Nous, 318 investisseurs, appelons plus de 1 000 entreprises à fort impact à fixer et approuver des objectifs de réduction des GES.

A cette occasion, le CDP a publié un rapport d'étape intégrant les chiffres clés de la situation climatique actuelle et les objectifs de cette campagne, disponible sur ce lien : https://bit.ly/3TWU2PR.

La participation à cette initiative vient renforcer notre volonté d’investir pour la transition énergétique à travers le lancement de la nouvelle stratégie du fonds Dorval European Climate Initiative (ex Dorval Manageurs Euro), fin décembre 2021.

Pour rappel le fonds Dorval European Climate Initiative est un fonds actions dont l’objectif est d’investir dans des sociétés européennes majoritairement de la zone euro dont les produits et/ou services ont un impact positif sur l'environnement ou contribuant à atteindre des objectifs de l’Accord de Paris. Le fonds est géré par Tristan Fava et Laurent Trulès. Classifié « Article 9 » au sens de la réglementation européenne SFDR[1], doté des labels ISR[2] et Greenfin[3], ce fonds met l’intensité verte et la décarbonation au cœur de son processus de gestion. Cette gestion multi thématiques est construite autour des 8 « éco-activités »[4] du label Greenfin (énergie, bâtiment, transport, industrie, économie circulaire, adaptation, technologie de l’information et de la communication, agriculture et forêt) participant à la transition environnementale et à la lutte contre le changement climatique. Enfin, le fonds redistribue 10% des frais de gestion nets de rétrocessions à la fondation Epic (la fondation Epic lutte contre les inégalités touchant l’enfance et la jeunesse en sélectionnant rigoureusement des organisations sociales pour leur fort impact). Le fonds bénéficie d’une excellente notation aussi bien chez MSCI (AAA) que chez Morningstar (17.64) à date.

Le fonds est exposé aux risques spécifiques suivants : risque actions, risque de change, risque de taux, risque de crédit, risque lié à l’utilisation des instruments dérivés financiers et risque de durabilité.

Les chiffres cités ont trait aux années écoulées. Les performances passées ne sont pas un indicateur fiable des performances futures.

Comme tout investissement, le fonds géré comporte un risque de perte en capital et le montant du capital investi n’est pas garanti.

-  Dorval European Climate Initiative est classifié « catégorie 6 » sur l’échelle de rendement/risque.

Indicateur de risque et de rendement : 1 correspond à un risque faible mais non nul, 7 correspond au risque le plus élevé. A risque plus faible, rendement potentiellement plus faible, inversement à risque plus élevé, rendement potentiellement plus élevé.

[1] Le règlement “Sustainable Finance Disclosure Regulation” (SFDR) vise à fournir plus de transparence en matière de responsabilité environnementale et sociale au sein des marchés.

[2] Le label ISR est attribué à un placement qui vise à concilier performance économique et impact social et environnemental en finançant les entreprises qui contribuent au développement durable dans tous les secteurs d’activité. Créé par le ministère français des Finances, ce label public vise à rendre plus visibles les fonds d’investissement socialement responsable (ISR) auprès des épargnants. Pour obtenir le label ISR, l'organisme de certification effectue un audit pour s'assurer que les fonds répondent à un ensemble de critères de labellisation. Pour plus d'informations sur la méthodologie, veuillez consulter le site www.lelabelisr.fr.

[3] Créé par le ministère français de la Transition écologique, ce label public garantit la qualité verte des fonds d’investissement et s’adresse aux acteurs financiers qui agissent au service du bien commun grâce à des pratiques transparentes et durables. Pour obtenir le label Greenfin, l'organisme de certification effectue un audit pour s'assurer que les fonds répondent à un ensemble de critères de labellisation. Pour plus d'informations sur la méthodologie, veuillez consulter le site https://www.ecologie.gouv.fr/label-greenfin#e0 ».

[4] Eco-activités : « activités qui produisent des biens et services ayant pour finalité la protection de l’environnement ou la gestion des ressources naturelles, c’est-à-dire destinés à mesurer, prévenir, limiter ou corriger les dommages environnementaux à l’eau, l’air et le sol et les problèmes relatifs aux déchets, aux bruits et aux écosystèmes pour le bien-être de l’Homme » (définition internationale de l’OCDE et d’Eurostat).

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