La lettre mensuelle - Janvier 2023
MACRO CORNER
Récession ou résilience, quel scénario est le plus favorable aux marchés financiers ?
En 2022, malgré l’inflation et la guerre, l’économie mondiale a tenu. Et malgré le plus grand krach obligataire de l’histoire moderne, les marchés des actions ont plié mais n’ont pas rompu.
Pourtant, le consensus de prévision reste négatif, justement parce qu’il semble manquer un épisode conclusif au boom inflationniste post-Covid. C’est particulièrement vrai aux Etats-Unis, où une large majorité d’économistes prévoit une récession en 2023, récession qui ouvrirait la voie à un nouveau cycle initié par une forte baisse des taux d’intérêt.
Ce scénario simple d’une victoire contre l’inflation acquise au prix d’une nette hausse du chômage est devenu crédible. Cependant, un processus de désinflation, pour l’instant sans récession, semble avoir débuté, ce qui laisse sa chance à un scenario d ’atterrissage moins brutal aux Etats-Unis. De plus, l’Europe et la Chine devraient, pour des raisons différentes, voir leurs économies rebondir au cours de l’année 2023. S’il se réalisait, ce scenario plus complexe laisserait place à des taux d’intérêt réels durablement plus élevés, avec des conséquences importantes pour l’allocation des actifs.
L’hypothèse d’une récession mondiale est crédible…
Les arguments en faveur de la récession sont nombreux et pertinents. La courbe des taux américaine est inversée et les indicateurs avancés sont en nette baisse. L’épargne accumulée pendant le Covid a déjà été largement entamée, et les politiques monétaires deviennent restrictives pour la première fois en quinze ans, ce qui accentue la pression sur le secteur immobilier. Aux Etats-Unis, la Réserve fédérale se dit déterminée à mettre fin à la surchauffe du marché du travail, ambition qui s’est historiquement toujours traduite par une nette hausse du chômage. En Europe, la crise énergétique a produit un choc majeur des termes de l’échange qui a clairement amputé la croissance et fragilisé l’économie. Enfin, beaucoup de pays émergents sont en situation délicate, avec des politiques monétaires et budgétaires restrictives.
…et pourrait être paradoxalement positive pour les marchés…
Dans ce scénario, la reprise des bourses mondiales interviendrait soit un peu avant le point bas de l’économie américaine, soit, plus probablement, en amont lors du pivot de la Fed. Dans la mesure où le processus de désinflation a déjà débuté, on peut même se demander si le point bas du marché n’aura pas déjà été atteint en septembre 2022. Rappelons qu’en 1974 et en 1991, la désinflation et la baisse des taux avaient permis au marché des actions de se redresser malgré une forte baisse des bénéfices des entreprises. Quand l’inflation bouche l’horizon des investisseurs, la récession est souvent la solution qui permet au marché des actions de repartir de l’avant. Ce scenario s’accompagnerait d’une forte baisse des taux réels très favorable aux marchés des obligations d’Etat et des entreprises les plus solides.
…mais de nombreux arguments plaident pour une résilience économique
Et pourtant, la situation dans laquelle nous nous trouvons est tellement inédite et hétérogène qu’un deuxième scénario plus complexe reste possible, et même probable. Les crises du Covid puis de la guerre en Ukraine ont soumis l’économie mondiale à des vagues successives de chocs et de contrechocs qui n’ont pas fini de produire leurs effets ambigus, à la fois sur l’inflation et sur la croissance. La voie étroite d’une désinflation combinée à une résilience économique mondiale reste dès lors envisageable.
La normalisation des chaines d’approvisionnement est déjà en train de produire à la fois de la désinflation (matières premières, biens manufacturés, services de transports) et un soutien à la production dans certains secteurs (dont l’automobile). Le boom bref mais spectaculaire des prix et des loyers dans l’immobilier en 2021 est en train de se corriger, et la pression à la hausse des prix dans les services, longtemps bridés par la Covid, est en train de faiblir. Cette désinflation devrait à la fois redonner du pouvoir d’achat aux ménages et limiter la hausse des taux d’intérêt.
En Chine, la fin de la politique zéro-Covid et les mesures de soutien permettent d’envisager un net rebond de la croissance de la deuxième économie mondiale vers un niveau d’au moins +5% en 2023, après moins de +3% en 2022 (source : consensus Bloomberg). L’Europe, enfin, est sans doute en train de déjouer les pronostics les plus funestes (cf. infra).
La baisse du risque européen : un plus pour la croissance (mais attention aux taux d’intérêt)
Face au choc de crise énergétique, le moral des entreprises et des ménages européens a littéralement plongé en 2022. En Allemagne, le pessimisme des entreprises a même surpassé celui de 2008, ce qui n’est pas peu dire. Cette dynamique est cependant derrière nous. La force de la réponse budgétaire (aides publiques, boucliers tarifaires), la baisse des prix des matières premières et la faible probabilité de pénuries sévères d’énergie cet hiver déjouent les pronostics les plus délétères. La capacité d’adaptation de l’industrie européenne a, de plus, favorablement surpris. Le grand débat sur le potentiel de substitution aux importations russes semble avoir penché du côté des optimistes.
Le stock d’épargne des ménages de la zone euro reste par ailleurs assez substantiel, ce qui diminue la probabilité d’un écroulement de la consommation. La reprise du secteur automobile, qui se relève progressivement du choc des pénuries de composants, devrait aussi soutenir la croissance. Le PIB de la zone euro pourrait donc moins fléchir que prévu cet hiver, avant de rebondir modérément à partir du printemps. Ces perspectives devraient avoir un impact positif sur les actifs qui ont le plus souffert de l’empilement des primes de risques européennes, dont par exemple les petites valeurs. Et l’euro pourrait réduire son niveau de sous-évaluation par rapport au dollar en se dirigeant vers 1.10/1.15 (sa parité de pouvoir d’achat se situe à 1,35/1,40 selon l’OCDE).
Il y aura cependant un prix à payer pour cette résilience européenne, sous la forme de taux d’intérêt plus élevés. Longtemps bridée par la crainte d’accidents systémiques liés au choc énergétique, la Banque centrale européenne a désormais changé de ton. Les marchés obligataires européens vont donc rester sous pression.
Les cartes de l’allocation des actifs ont été rebattues
Dans ce deuxième scenario « non conclusif », les taux d’intérêt pourraient demeurer durablement plus élevés qu’avant la crise du Covid. La chasse aux rendements et l’argent « gratuit », qui avaient bénéficié aux obligations, à l’immobilier, au private equity et aux cryptoactifs, laisseraient alors place à des taux monétaires plus rémunérateurs, proche des niveaux d’inflation. Avec la fin de ce que Keynes appelait l’euthanasie du rentier, la part du cash dans les portefeuilles deviendrait alors structurellement plus élevée.
Sur le marché des actions, l’impact d’un scénario sans récession dépendra en grande partie de l’ampleur de la désinflation. Inflation et visibilité – et donc valorisation – resteront en effet étroitement associées. Il faut cependant noter que le marché mondial des actions a été largement assaini au cours des deux dernières années, ce qui devrait limiter les baisses en cas de mauvaises nouvelles.
Dans les fonds globaux de Dorval Asset Management : gouvernance, transition énergétique et…instruments monétaires
Les gérants de Dorval Asset Management démarrent l’année 2023 dans leurs fonds internationaux avec une exposition aux actions extrêmement diversifiée, tant géographiquement que sectoriellement, sur les thèmes de la gouvernance et de la transition énergétique – ce dernier étant confirmé par la crise actuelle comme le thème majeur de la décennie 2020. Comme le veut leur process de gestion centré sur le contrôle des risques, leurs positions sont systématiquement équipondérées. Ils ont aussi investi récemment dans les marchés émergents, ainsi que dans les petites valeurs européennes. Ils restent pour l’instant peu investis sur les marchés obligataires, même si le potentiel des obligations d’Etat en tant qu’instrument de couverture contre les risques de récession est maintenant reconstitué. L’équipe de gestion préfère pour l’instant capter la hausse des taux des banques centrales au travers d’instruments du marché monétaire (bons du trésor, billets de trésorerie), dont la rémunération pourrait dépasser 3% en cours d’année. Les portefeuilles demeurent couverts contre le risque de change en raison du potentiel d’appréciation de l’euro.
Actions européennes : une gestion offensive
Concernant les fonds d’actions européens, les gérants débutent 2023 totalement investis en conservant le positionnement plus offensif adopté depuis début novembre : repondération du secteur auto et des financières, maintien du secteur de l’énergie, renforcement des industrielles cycliques. Tout comme en 2022, ils pensent que les sociétés à valorisation raisonnable continueront à faire mieux que les indices, en particulier celles qui sauront profiter d’une amélioration progressive de la conjoncture mondiale trimestre après trimestre. Dans ce contexte, les valeurs moyennes présentes dans tous leurs portefeuilles devraient également apporter une contribution positive à la performance.
MICRO CORNER
Actions européennes : une stratégie d’investissement plus offensive
L’année 2022 aura été riche en événements négatifs conduisant à des corrections sévères de certains marchés actions. Après une approche prudente, 2023 laisse présager une amélioration progressive de la situation : désinflation, baisse des contraintes d’offres, réouverture de la Chine, éloignement du scénario du pire de la crise énergétique en Europe.
Dans ce contexte, les équipes de gestion de Dorval Asset Management ont adopté une stratégie d’investissement plus offensive dès novembre 2022, suite à des indicateurs macro-économiques indiquant que le pic d’inflation aurait été atteint.
Des valeurs cycliques ont été entrées en portefeuille de Dorval Manageurs, Dorval Manageurs Europe et Dorval Manageurs Small Cap Euro :
• Secteur automobile : l’indice Stoxx600 automobile a baissé de -20% en 2022, alors que les immatriculations des véhicules légers en Amérique du Sud et Nord ont baissé de 10%, -2% au Royaume-Uni, +1.1% en Allemagne sur la même période. En France, les immatriculations ont baissé en 2022 au niveau de 1975 ! La situation pourrait néanmoins s’améliorer grâce à la détente sur les livraisons de semi-conducteurs, la baisse du prix des matières premières et des métaux.
o Stellantis a présenté en 2022 un plan ambitieux de doublement du chiffre d’affaires à 2030, et déjà des résultats records au premier semestre de la même année avec 8 milliards d’euros de bénéfice net. Après une baisse de 20% du cours cette même année, le cinquième constructeur automobile mondial, qui capitalise 45 milliards d’euros pour 176 milliards de revenus et 15 milliards de bénéfice net attendus en 2022, s’échange à seulement 3 fois le PER et 8% de rendement pour 2023.
o Parmi les moyennes capitalisations, l’équipementier Valeo se distingue selon nous par son innovation pour accélérer dans l’électrification (propulsion) avec l’intégration de Valeo Siemens eAutimotive, l’ADAS (Advanced Driver Assistance Systems) avec les systèmes Confort et Aide à la Conduite, l’éclairage autour et à l’intérieur du véhicule. Sur la base d’un marché automobile en reprise pour atteindre 98.5 millions de véhicules en 2025, le groupe pourrait voir ses ventes progresser de près de 40% et le taux de marge opérationnelle doubler cette année-là.
• Valeurs technologie : en 2022 le Nasdaq a perdu un tiers de sa valeur, entraînant le secteur européen (-28% Stoxx Europe 600 Technology). Toutefois les contraintes de chaînes d’approvisionnement se résorbent, la Chine se rouvre au monde et les niveaux de valorisation intègrent déjà une baisse de la demande pour 2023.
o Soitec, n’a pas été épargné en 2022, avec une baisse de 29% du cours de bourse alors que l’avancée technologique du groupe lui a permis de confirmer un objectif de croissance de 20% des revenus en 2022/2023 et une progression similaire est attendue pour 2023/24 en dépit de la baisse du marché des smartphones. Ce spécialiste des matériaux semi-conducteurs continue de profiter du déploiement de la 5G et poursuit le déploiement de sa technologie SmartSic.
o PVA Tepla : cette « petite » société allemande (430 millions capitalisation boursière au 6/01/23), fournit des machines indispensables à ses clients (Siltronic, STM) pour l’augmentation des capacités de production des véhicules électriques.
Par ailleurs les valeurs financières ont été renforcées : la hausse des taux étant favorable à la reconstitution des marges/ bénéfices et des rendements élevés de l’ordre de 6% pour BNP, Axa, Société Générale sont attendus pour 2023.
La thématique énergie et transition énergétique est conservée : l’OCDE prévoit 4 500 milliards de dollars d’investissement dans l’énergie verte à 2030.
Plusieurs arguments en faveur des actions, en ce début d’année selon nous : le choc de la forte remontée des taux réels américains désormais derrière nous ; une correction des valorisations avec des niveaux historiquement bas en Europe et au Japon ; des excès Covid (bitcoin, biotech, Nasdaq, etc.) corrigés et un positionnement des investisseurs assez prudent.
Les petites et moyennes valeurs qui ont été particulièrement sanctionnées en 2022 (CAC Small -19.6%, CAC PME -38.9%) pourraient aussi retrouver les faveurs des investisseurs après 5 ans de désamour et de décollecte sur la classe d’actifs. A ce stade, en dépit d'un environnement macro-économique compliqué, la croissance des bénéfices des sociétés en portefeuille de Dorval Manageurs Small Cap Euro est attendue à +23.5% pour 2023 pour un ratio PER de 13.9x et un rendement de 2.7%.
CORPO CORNER
Dorval Asset Management s’engage pour un numérique responsable et plus durable avec un nouveau site internet entièrement éco-conçu
Alors que l’économie numérique a augmenté 2,5 fois plus vite que le PIB mondial au cours des 15 dernières années et pèse 15,5 % du PIB mondial (source : Banque Mondiale – Avril 2022), l’économie digitale représente 4% des gaz à effets de serre mondiaux émis chaque année, soit presque le double des émissions du secteur de l’aviation civile. Selon the Shift Project, le numérique pourrait peser jusqu’à 8% des gaz à effet de serre en 2030. Si le numérique ouvre de nombreuses perspectives économiques, il induit néanmoins des inégalités sociales en raison de fractures numériques sur le plan géographique, qui s’ajoutent à ce fort impact environnemental.
• Une ambition : des solutions responsables et durables
Forte de ces constats, Dorval Asset Management a décidé d’intégrer au sein de sa démarche RSE, l’objectif du numérique responsable. L’ambition vise ainsi non seulement à respecter des principes de loyauté, d’équité et de transparence dans les gammes de produits proposés à ses clients institutionnels et privés, en cohérence avec sa responsabilité fiduciaire, mais également à proposer des solutions techniques et technologiques durables et porteuses de sens.
• Un nouveau site internet éco-conçu
Dorval Asset Management a conçu un nouveau site internet sur le principe des 3 U : des fonctionnalités Utiles ; des fonctionnalités Utilisables ; des fonctionnalités Utilisées.
Ce nouveau site éco-conçu, a été développé avec le concours de l’agence digital4better pour sa mise en œuvre opérationnelle.
L’accessibilité au site a été simplifiée grâce à une nouvelle ergonomie des parcours incluant une augmentation des pages statiques. Sur le plan du design, l’utilisation du blanc, des images noir et blanc et d’une typographie simplifiée associée à une nouvelle charte graphique globale, ont été privilégiés afin d’apporter plus de sobriété et un impact visuel accru, en cohérence avec la promesse « donner de la valeur à vos valeurs » qui encadre les options stratégiques de la société de gestion.
Philippe Cormon, directeur du développement commercial et marketing, commente : « Notre approche d’investisseur responsable devait logiquement s’appliquer à l’expérience utilisateurs que nous proposons à travers notre site internet. L’architecture du site a donc été conçue avec digital4better selon 4 priorités visant la réduction de notre empreinte numérique : la sobriété du socle technique, le respect des utilisateurs, un hébergement plus responsable et la mesure de notre impact environnemental. Le RGPD est ainsi au cœur de notre projet pour le respect de la vie privée des internautes et la configuration technique fait qu’aucune page identique n’est générée à chaque consultation du site. Par ailleurs, notre hébergeur Scaleway dispose de datacenters neutres en carbone et certifiés ISO 27001 et 50001. Nous avons également souhaité simplifier l’ergonomie et les modalités d’utilisation du site afin d’en mesurer facilement les améliorations. »
La solution tierce retenue, fruggr.io, a permis de valider les engagements numériques de Dorval Asset Management, d’améliorer les fonctionnalités du site et d’en mesurer les performances dans les 3 dimensions suivantes :
• L’aspect environnement : le score, affiché à 79*, prend en compte les émissions de gaz à effet de serre, la consommation d’eau et d’énergie générée par le site et son utilisation.
• Le volet social : le score de 83* prend en compte l’accessibilité, la protection des données ainsi que l’inclusion des utilisateurs du site.
• La sobriété : le score de 93* évalue la sobriété technique, fonctionnelle et le design du site.
Philippe Cormon ajoute : « La note globale d’impact du nouveau site internet de Dorval Asset Management est passée de 66 à 85, permettant d’obtenir un critère A d’empreinte numérique responsable, preuve de notre engagement dans une démarche RSE construite et pertinente ».
Franck Valadier, directeur du design de digital4better, conclut : « La réduction de l’empreinte numérique est une opportunité de valorisation de la marque des entreprises. Dorval Asset Management l’a bien compris et n’a pas transigé avec les choix à faire pour y parvenir. Ce projet est l’illustration que l’on peut s’engager pour un numérique plus responsable d’une manière globale et en donnant du sens à ses actions ».
